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가치투자 – 위키백과, 우리 모두의 백과사전
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출렁이는 증시, 결국 가치투자가 이긴다 | 경영전략 | DBR
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가치투자는 살아남을 수 있는가? – 똑똑
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가치투자? 나는 “개뿔”이라고 생각한다 – 브런치
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아 버핏형, 가치투자가 왜 이래요? – 조선일보
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주제에 대한 기사 평가 가치 투자
- Author: 삼프로TV_경제의신과함께
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- Date Published: 2022. 8. 13.
- Video Url link: https://www.youtube.com/watch?v=_ljKVy-9pJQ
위키백과, 우리 모두의 백과사전
가치투자는 기업의 가치에 믿음을 둔 주식 현물 투자 전략을 말한다. 그리고 가치투자를 지향하는 주식 현물 투자가들을 가치투자자라고 부른다. 기업의 가치를 구성하는 요소는 순자산가치, 성장가치, 수익가치와 기타 무형의 가치들이 있다. 이에 따라 가치투자자들도 순자산가치에 중점을 두고 투자하는 자산가치형 투자자, 성장가치에 중점을 두고 투자하는 성장가치형 투자자 등으로 다양하게 나뉜다. 가치투자의 창시자라고 하는 벤저민 그레이엄은 처음으로 주식의 가격은 회사의 가치와 관계가 있다는 것을 알아냈고, 회사의 가치는 회사가 벌어들이는 돈과 회사가 가지고 있는 순자산가치에 따른다고 보았다. 벤저민 그레이엄 이전에 주식은 그저 하루하루 시세가 변동하는 투기 대상일 뿐이었지만 그레이엄 이후에는 수 많은 가치투자 추종자들이 생겨 주가는 기업의 가치를 따른다고 믿는 가치투자자들이 주류로 떠올랐다. 가치투자자들은 회사 지분의 일부를 사서 회사를 소유한다는 마인드로 투자하는 사람들이 많고 비교적 장기투자를 영위하는 투자자들이 많다. 가치투자에 있어서 가장 중요한 요소는 안전마진으로 회사 주가와 실제 기업가치의 괴리율을 뜻한다. 괴리율이 크면 클수록 안전마진이 커지고 이는 가치투자자들이 보기에 중요한 투자 기회로 보인다.
대표적인 가치투자자로는 선구자인 벤저민 그레이엄 외에 워런 버핏, 세스 클라먼 등이 있다.[1]
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출렁이는 증시, 결국 가치투자가 이긴다
편집자주 편집자주 최종학 서울대 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록 ‘회계를 통해 본 세상’ 시리즈를 연재하고 있습니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀 더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 잘 활용할 수 있기를 기대합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다. 최 교수는 33회 원고를 시작으로 주식시장에서 주가가 어떻게 결정되고 움직이는지, 그 과정에서의 회계정보를 활용한 올바른 투자 방안은 무엇인지에 관한 글을 총 4회에 걸쳐 연재할 계획입니다.
주식시장에는 크게 두 유형의 투자자가 있다. 회사의 재무 상태와 영업 성과를 분석해 투자하는 내재가치 투자자, 주가 변화의 추세를 중시해 저점 매수나 차익 실현의 타이밍을 포착하는 데 주력하는 추세 투자자다. 한국시장에는 이례적으로 추세 투자자의 비중이 매우 높다. 역설적으로 이런 현상 때문에 주식시장의 변동성이 매우 커져 추세 투자자들이 내재가치 투자자보다 높은 수익을 올리기 어려운 구조가 나타나고 있다. 이런 현실을 감안할 때 개인 투자자가 장기적으로 높은 수익을 올리려면 추세 전환 포착보다는 해당 기업의 내재 가치 분석에 더 많은 노력을 기울여야 한다.
1682 로 시작한 2010년 한국 종합주가지수는 연초대비 22% 상승한 2051로 마감했다. 작년 한 해 동안 무려 22조 원의 한국 주식을 순매수한 외국인 투자자들이 주가 상승에 큰 공헌을 했다. 많은 주식시장 전문가들은 한국 경제의 펀더멘털이 확 좋아져서 주가가 오른 게 아니라 미국의 통화 팽창 정책으로 풀린 돈이 신흥시장으로 몰려와 그 덕에 한국을 포함한 주요 신흥시장국 주가가 올랐다고 평가하고 있다. 2011년에도 비슷한 상황이 전개되고 있다.
외국인 투자자들이 주가상승을 주도해서인지 현재 한국 주식시장의 내부를 들여다 보면 화려한 겉모습과 다른 움직임이 많이 보인다. 2010년부터 일부 대형 우량주들의 가격은 상당히 상승했다. 하지만 이 와중에도 코스닥 지수는 약 1% 하락했다. 즉 소수의 대형주들이 주가 상승을 주도했을 뿐 대다수 기업의 주가는 크게 변하지 않았다.
2010 년은 주가의 변동성 또한 상당히 높았다. 미국의 통화팽창 정책에 기초한 상승 추세는 이어졌지만 천안함 피격과 연평도 포격 등 굵직한 북한 관련 사건이 연이어 발생하면서 주가에 악영향을 미쳤기 때문이다. 주가가 크게 출렁일수록 사람들은 주가가 대체 어떻게 형성되는지 궁금해 한다. 이번 글에서는 주가가 형성되는 과정과 일반 투자자가 그에 대처하는 법에 대해 간단히 소개한다.
홍길동전자의 주가 변화
주식시장에 두 종류의 투자자들이 있다고 가정해 보자. A 스타일은 회사의 재무상태와 영업성과를 연구해서 해당 기업의 가치를 평가하고, 이에 따라 투자하는 스타일이다. A 스타일의 투자자 중 일부가 홍길동전자 주식을 1만 3000원, 일부는 1만 5000원, 다른 일부는 1만 7000원으로 평가한다. 동일한 재무제표를 이용하더라도 모든 사람들이 홍길동전자 주식 가치를 똑같이 평가한다는 보장은 없다. 보는 관점도 다르고, 동일한 자료에 대해 분석하는 능력도 다르기 때문이다. 따라서 A 스타일의 투자자가 성공을 거두려면 기업 가치를 정확하게 평가할 수 있는 능력이 중요하다.
B 스타일의 투자자는 재무제표를 보고 연구하기보다 다른 사람들이 어떻게 행동하는지를 보면서 투자한다. 이들은 추세를 따른다. 즉 단기 주가가 상승하는 모습을 보면 주식을 구입하고, 주가가 하락하면 보유하던 주식을 매도한다. 즉 현재 추세가 미래에도 지속될 것이라는 가정 하에 투자한다. 같은 맥락에서 이들은 단기 주가가 충분히 상승했다고 판단하면 이익 실현을 위해 주식을 팔고, 단기 주가가 충분히 하락했다고 판단하면 저가 매수의 일환으로 주식을 산다. B 스타일의 투자자가 주식 투자로 큰 돈을 벌려면 속도가 매우 중요하다. 추세가 바뀔 때 이를 간파하고 얼마나 빨리 주식을 사거나 파는지가 수익을 결정하기 때문이다.
홍길동전자의 주식이 1만 1000원에서 거래가 시작됐다고 가정하자. 그렇다면 이 주식을 1만 3000원, 1만 5000원, 1만 7000원으로 평가하는 A 스타일의 투자자들은 경쟁적으로 홍길동전자 주식을 구매할 것이다. 사는 사람이 많을수록 주가는 점점 상승할 가능성이 높다. B 스타일의 투자자들 중 일부도 가격 변화 추세를 눈치채고 주식을 구매하기 시작한다. 가격이 1만 3000원에 도달하면 A 스타일의 투자자 중 홍길동전자의 주식을 1만 3000원으로 평가하는 사람들은 더 이상 주식을 구매하지 않을 것이다.
그러나 추세 변화를 뒤늦게 알아챈 더 많은 B 스타일의 투자자들이 주식을 구매할 것이므로 주식 가격은 계속 상승하게 된다. 주식 가격이 1만 5000원으로 상승하면, 이 주식을 1만 5000원으로 평가한 A 스타일의 투자자들은 주식 구매를 멈출 것이다. A 스타일의 투자자 중 홍길동전자 주식을 1만 3000으로 평가하는 사람들은 주식을 팔아 차익을 실현한다. 주가가 1만 7000원으로 상승하면 A 스타일의 투자자들은 모두 더 이상 주식을 구매하지 않을 것이다. 동시에 A 스타일의 투자자들 중 홍길동전자 주식의 가치를 더 낮게 평가하는 사람들은 주가가 떨어질 것으로 예측, 공매도를 하거나 주식을 팔려 할 것이다.
A 스타일의 투자자들이 더 이상의 주식 구매를 멈추고 그 중 다수가 주식을 팔려고 하면 어떨까. 이를 달리 말하면 주식 가격이 1만 7000원에 접근할수록 매수 세력은 감소하고 매도 세력이 증가한다는 뜻이다. 이때도 B 스타일의 투자자들은 구매를 계속해서 주식 가격이 1만 7000원을 넘을 수는 있다. 하지만 1만 7000원을 넘어서면 A 스타일의 투자자들이 매수를 하지 않으므로 주식 매수 수요는 급격히 감소한다.
이때 A 스타일의 투자자들이 매도한 주식을 B 스타일의 투자자들이 매수하는 셈이다. 따라서 주가 상승 추세는 둔화되고, 이를 눈치챈 재빠른 B 스타일 투자자들의 일부는 더 이상 주식을 구매하지 않을 것이다. 주식에 대한 수요가 더 줄어들면 매수의 수요와 공급이 역전된다. 주식 가격은 1만 9000원 정도에서 정점에 다다라 이후 하락할 가능성이 높다. 이때 B 스타일의 투자자들도 대거 주식 매도에 동참함에 따라 주가 하락 속도는 더욱 빨라진다.
주가가 1만 7000원 이하로 하락하면 A 스타일 투자자들 중 1만 7000원으로 주식 가치를 평가하는 사람들이 다시 주식을 매수하기 시작할 것이다. 따라서 수요가 일부 증가한다. 주가가 1만 5000원 이하로 하락하면 주가를 1만 5000원으로 평가하는 A 스타일 투자자들도 매수에 나설 것이다. 이때쯤 되면 매수세가 충분히 증가해 주가 하락 속도가 둔화된다. B 스타일의 투자자가 주식을 매도하고 A 스타일의 투자자가 매수하는 셈이다.
마침내 주가가 1만 3000원 이하로 떨어지면 모든 A 스타일 투자자들이 매수에 동참한다. 수요가 충분히 증가해 공급과 균형을 이룰 정도로 가격이 하락하면 주가는 하락을 멈춘다. 이때 주가는 1만 1000원 정도를 기록할 것이다. 이때부터 다시 상승 추세를 눈치챈 B 스타일의 투자자가 주식 매수를 시작해 주가 상승 속도는 더욱 빨라진다.
주가의 파도 모양 변화와 투자
이 과정을 종합하면 주식 가격이 파도 모양으로 변해간다는 점을 알 수 있다. 홍길동전자 주가의 하한은 1만 1000원, 상한은 1만 9000원 정도다. 물론 홍길동전자의 주가가 이 가격대 안에서만 영원히 움직이는 건 아니다. 기업 가치에 변동을 가져오는 새로운 소식이 등장하면 변동 범위는 확 달라진다.(그림)
홍길동전자가 신기술을 개발해 수익성을 30% 향상시킬 거라는 뉴스가 전해졌다고 가정하자. 이 정보를 연구한 후, A 스타일 투자자들 중 일부는 홍길동전자의 가치가 1만 8000원이라고 평가할 것이다. 다른 일부는 2만 원 혹은 2만 2000원으로 평가한다. 그러면 대략 이 범위 안에서 주가가 움직인다. 반대로 아주 나쁜 뉴스가 등장하면 주가의 변동 범위가 5000∼1만 원으로 떨어질 수도 있다.
현재 홍길동전자 주식이 1만 1000∼1만 9000원에서 움직인다고 가정해 보자. 이 주식을 1만 1000원 근처에서 구입한 후 1만 9000원 정도에 판다면 상당한 수익을 올릴 수 있다. 문제는 신을 제외하면 그 변동 범위의 상한과 하한을 아는 사람이 없다는 점이다.
소위 증권방송에는 항상 ‘xx도사’라는 출연자가 나와 차트를 보여주면서 ‘하한에서 사서 상한에서 팔았으면 불과 한달 만에 20%를 벌 수 있었다’는 내용을 설명한다. 하지만 이 도사는 해당 기업의 주가 하한과 상한이 언제이며, 이를 어떻게 아는지에 대해서는 설명해 주지 않는다. 아니 설명할 수가 없다. 이는 주가 변동이 끝난 다음에야 알 수 있는 사실이기 때문이다.
또 일부 출연자는 주가가 단기 평균선을 하향 돌파하면 매수 시점, 상향 돌파하면 매도 시점이라고 강조한다. 소위 말하는 골든크로스와 데드크로스다. 아직도 주식 투자에 관한 상당수의 책에도 이 내용이 등장한다. 문제는 이 골든크로스와 데드크로스가 허상이라는 사실이 수많은 연구 결과를 통해 이미 알려졌음에도 불구하고 아직도 소개된다는 사실이다.
왜 그럴까. 홍길동전자 주가가 이번에는 하한 1만 1000원, 상한 1만 9000원의 파도 모양으로 움직였다고 해서 다음 파도가 똑같은 모습으로 발생할 거라는 보장은 전혀 없다. 다음 파도가 하한 1만 5000원, 상한 2만 2000원이 될 수도 있다. 연평도 포격과 유사한 사건이 발생해 변동 범위가 확 떨어질 수도 있다. 그 누구도 앞으로 무슨 일이 일어날지 예측할 수 없다. 때문에 주식 투자자들이 평가하는 해당 기업의 가치도 새로운 정보가 시장에 도착할 때마다 계속 달라진다. 따라서 다음 번 파도가 어떤 모양으로 등장할지는 절대로 알 수 없다.
평균선 기초 투자법의 효과
평균선을 돌파하면 주식 거래 시점이라는 말이 왜 나왔는지도 알아보자. 지금부터 30∼40년 전은 지금과 비교할 때 기업의 경영 환경이 상당히 안정돼 있었다. 기업의 경영 성과에 큰 변화를 미치는 요인 자체가 많지 않았다. 설사 소식이 있다 해도 지금처럼 바로 언론에 보도되기도 어려웠다. 1년에 한번 연차보고서가 공시될 때를 제외하면 해당 기업의 뉴스가 시장에 알려지기가 힘들었다. 이런 상황에서는 기업의 주가는 거의 변하지 않는다. 주가가 1년 내내 앞서 설명한 파도 모양으로 일정 범위 내에서 움직일 뿐이다. 이런 상황에서는 몇 일 평균선을 돌파하면 주식을 거래하라는 말이 타당성을 지닌다.
하지만 이제 시대가 달라졌다. 이제 기업은 분기마다 실적을 발표한다. 언론에는 시시각각 새로운 뉴스가 등장한다. 기업 관련 뉴스가 전체 뉴스에서 차지하는 비중도 엄청나게 늘었다. 과거와 달리 얼핏 보면 한국과 별로 상관없어 보이는 국제 정세도 주가에 상당한 영향을 미친다. 중요한 정보들이 수시로 주식시장에 등장하기 때문에 다음 파도 모양은 그 전의 모양과 완전히 달라지고, 모양이 바뀌는 시기도 훨씬 짧아졌다. 주가의 변동성이 확 커졌다는 뜻이다. 때문에 몇 일 평균선에 기초한 투자법이 잘 맞지 않는다.
주가 형성을 결정하는 내재가치 투자
일반적으로 A 스타일의 투자자를 내재가치 투자자, B 스타일의 투자자를 추세 투자자라고 부른다. 물론 이는 매우 편의적인 구분이며, 모든 투자자들을 정확히 이 둘로 구분하기도 어렵다. 두 스타일을 동시에 가지고 있는 투자자도 있고, 이런 구분이 전혀 통하지 않고 일정한 규칙 없이 본인 마음대로 투자하는 사람도 부지기수다. 주가를 예측해서 투자하는 게 아니라 기계적으로 주가 변동에 따라 투자 포트폴리오를 변화시키는 인덱스(index) 투자자도 있다.
앞의 설명에서도 알 수 있듯 내재가치 투자자들은 자주 주식을 거래하지 않는다. 이들은 한 번 거래를 시작하면 대규모 물량을 거래하지만 일단 주식을 매수하거나 매도한 후 다음 거래를 할 때까지 상당한 시간을 들이는 편이다. 장기 투자를 하기 때문에 하루의 주가 변동에 민감하게 반응하지도 않는다. 기업 가치에 영향을 미치는 중요 정보들을 수집하면서, 해당 기업 가치를 평가하기 위해 열심히 공부하는 사람들이 많다. 내재가치 투자가 성공하려면 기업 가치를 정확히 평가하는 능력이 중요하기 때문이다.
회계 정보를 열심히 분석하는 일을 하는 소수의 투자자들이 대부분 이 유형이다. 해당 기업에 관한 자세한 분석을 하려면 많은 종목을 보유할 수 없다. 따라서 이 유형의 투자자들은 자신의 분석 능력에 맞는 수준인 소수 종목만을 보유한다. 대신 종목당 주식 보유 수량은 많다.
반면 추세 투자자들은 기업의 본질 가치에 영향을 미치는 다른 요소들에는 큰 관심이 없고 추세를 중시한다. 이 유형의 투자자에는 시간마다 시세를 확인하면서 언제 추세가 바뀌는지에 민감한 데이 트레이더(day trader)도 포함된다. 이 유형의 투자가 성공하려면 주가 변동의 추세가 바뀌는 순간을 파악해내는 능력이 제일 중요하다. 따라서 데이 트레이더들은 하루 종일 컴퓨터를 보며 빈번히 거래를 수행한다. 하지만 거래 시의 건당 거래량은 내재가치 투자자보다 적은 편이다.
이 유형의 투자자들은 기업 가치에 대해 자세히 공부할 필요가 별로 없기 때문에 내재가치 투자자들보다 더 많은 종목의 주식을 보유하는 성향이 있다. 하지만 종목당 주식 보유 수량은 적다. 결국 남들보다 더 오랜 시간 컴퓨터 앞에 앉아 시세판을 들여다 보면서 추세에 따라 빠르게 매수나 매도 타이밍을 결정하는 사람들이 성공한다.
그럼 주식 가격이 움직이는 범위를 결정하는 사람들은 누구일까? 홍길동전자의 사례에서 알 수 있듯, 주가가 1만 1000원에서 1만 9000원 범위 내에서 움직인 이유는 내재가치 투자자들이 주식가격을 1만 3000원에서 1만 7000원 정도로 평가했기 때문이다. 즉 내재가치 투자자들이 평가하는 주식 가치 범위를 약간 넘어서는 수준에서 주가 변동 범위가 결정된다. 즉 주식 가격은 내재가치 투자자에 의해 결정된다. 반면 추세 투자자들은 1만 3000원보다 주가가 얼마나 더 떨어지는지 혹은 1만 7000원보다 얼마나 더 올라가는지, 파도 모양이 얼마나 짧은 시간 안에 다시 되풀이되는지 등을 결정한다. 즉 주가의 변동성 정도가 추세 투자자들에 의해 결정되는 셈이다.
선진국과 비교한 한국 주식시장의 특징
한국의 주식시장을 선진국 시장과 비교해서 생각해 보자. 한국의 주식시장 변동성이 매우 높다는 사실은 잘 알려져 있다. 주요 이유는 선진국에 비해 추세 투자자들의 비중이 높기 때문이다. 물론 내재가치 투자자들도 주가의 변동성에 일부 공헌한다. 홍길동전자의 예에서는 내재가치 투자자들이 1만 3000원에서 1만 7000원 정도로 주식 가치를 평가했다. 만약 내재가치 투자자들이 평가하는 기업 가치가 1만 원에서 2만 원 사이라면 당연히 주가의 변동성도 높아진다.
그렇다 하더라도 내재가치 투자자들은 얼마나 빨리 파도가 되풀이되는지를 결정하지는 않는다. 주로 추세 투자자들에 의해 변동성이 결정된다. 물론 한국 경제 자체가 변동성이 크고, 생산물의 수출의존도가 높은 동시에 원자재의 대부분을 수입에 의존하기 때문에 국제 환경 변화에 한국 기업들이 민감하다는 점 또한 주식시장 변동성을 키우는 요인이다.
주식시장에서는 과민반응 또는 과다반응(overreaction)이 종종 일어난다. 과다반응이란 주가가 기업의 가치에 변동을 가져오는 뉴스에 과다하게 반응하는 현상이다. 현재 홍길동전자의 주가가 1만 3000원인 상황에서 큰 사고가 발생해 내재가치가 5000원 정도로 하락할 수 있다고 치자. 그러면 주가가 하락한다 해도 5000원 언저리에서 하락을 멈춰야 정상이다. 그러나 주가는 보통 5000원보다 더 낮은 수준까지 하락했다 약간 상승해 5000원에 도달할 때가 많다. 주가가 상승할 때도 적정 주가보다 더 많이 올랐다 약간 하락한 후 적정 주가에 도달한다.
한국 주식시장에서는 선진국 시장에 비해 이 과민반응의 정도가 더 심하다. 이 역시 한국 주식시장에 추세 투자자들이 많기 때문이다. 주가 변동의 추세화가 시작되면 그 추세가 변하기 쉽지 않다는 뜻이다. 선진국 시장에서는 주가가 4500원까지 하락했다 5000원으로 돌아오는 반면, 한국에서는 4000원 정도까지 하락한 후에야 5000원으로 다시 상승하는 것이 과민반응이다.
반대로 시장가치에 영향을 미치는 중요 정보가 시장에 도달했을 때 이 정보를 정확히 해석하지 못하기 때문에 주가가 바로 변하지도 않는다. 즉 주가가 적정 수준으로 변하기까지 걸리는 시간은 선진국보다 조금 긴 편이다. 이를 과소반응(underreaction)이라 부른다.
과소반응이 적다면 내재가치 투자자들이 정확히 정보를 해석해 주가가 5000원으로 신속히 변할 것이다. 그러나 내재가치 투자자들이 정보를 빨리 해석하지 못해 지체된다면 주가가 5000원으로 떨어질 때까지 시간이 더 걸릴 것이다. 그래서 과소반응이 일어난다. 선진국 시장과 비교할 때 한국 시장의 과소반응 또한 심한 편이다. 내재가치 투자자들의 비중이 작고, 이들이 기업 가치를 평가하는 능력도 선진국 시장보다 못하기 때문일 것이다.
선진국의 기업들과 비교할 때 국내 기업들의 IR(investor relation) 활동도 미약한 수준이다. 정확한 정보의 적시 공개도 꺼릴 때가 많다. 특히 부정적인 뉴스는 마지막 순간까지 숨기려는 기업이 대부분이다. 애널리스트들의 수도 적고, 기업의 실제 업적이 분기보고서 등의 형태로 공시되기 전까지는 투자자들이 접할 수 있는 정보의 양과 질도 부족하다. 내재가치 투자자들의 관점에서 보면 선진국 시장의 내재가치 투자자와 동일한 분석 능력을 갖췄다 해도 정확한 평가가 어려운 셈이다.
때문에 한국 시장의 내재가치 투자자들이 평가하는 기업 가치의 범위는 선진국 투자자들에 비해 더 넓은 편이다. 홍길동전자의 주식이 선진국 시장에서는 1만 4000원에서 1만 6000원 정도로 평가 받지만, 국내에서는 1만 3000원에서 1만 7000원 정도로 평가의 폭이 넓다는 뜻이다.
어떤 투자가 더 좋은가
내재가치 투자자와 추세 투자자 중 누구의 수익성이 더 높을까? 정답은 없다. 무조건 내재가치 투자자가 높은 수익을 올리는 건 아니다. 이들 중에서도 기업의 가치를 제대로 평가할 수 있는 능력을 갖추고 있는 사람만 추세 투자자보다 수익성이 높다. 추세 투자자도 추세의 변동을 재빨리 파악하고 주식을 매수하거나 매도하는 투자자들은 수익성이 높은 반면 그렇지 못한 투자자들은 수익성이 낮다.
물론 논리적으로 생각해 보면, 장기적 관점에서 볼 때 내재가치 투자자들의 수익성이 평균적으로는 약간 더 높다는 예측이 가능하다. 내재가치 투자자들은 주식보유 기간이 상대적으로 길고 거래를 자주하지 않는다. 반면 추세 투자자들은 빈번히 거래를 수행한다. 투자자가 거래를 너무 자주 하면 거래 중개를 담당하는 증권회사, 펀드회사, 증권거래소 등은 돈을 벌지만 투자자는 많은 중개 비용을 지출해야 한다.
가치평가를 잘 할 능력이 있는 내재가치 투자자라면 확실히 추세 투자자보다 높은 수익을 올릴 수 있다. 해당 주식의 내재가치 근처에서 거래를 하기 때문에 주식거래에 따른 수익률의 변동 정도도 적다. 이런 내용을 종합하면 내재가치 투자가 더 우수한 방법이라는 분석이 가능하다. 다음 편 글에서는 구체적으로 왜 빈번하게 거래를 수행하는 추세 투자자들이 큰 수익을 올릴 수 없는지를 과학적인 연구 결과를 이용해 설명할 예정이다.
최종학 서울대 경영대학 교수 [email protected]
똑똑: 가치투자는 살아남을 수 있는가?
👀 한눈에 보기
워렌 버핏은 세계에서 가장 성공한 투자자 중 한 명 이다. 그는 회계장부와 자산의 가치 등 객관적인 기준으로 회사의 가치를 정확하게 판단하고, 저평가된 자산을 구매하는 방식의 가치투자 전략으로 유명하다. 한국에서도 가치투자의 중요성이 대두되고 있는 지금, 일각에서는 가치투자로 창출되는 수익성은 현재 시장 상황에 맞지 않는 투자 방식이라는 이야기가 들려오고 있다. 똑똑과 함께 가치투자와 그에 따르는 의심에 대해서 알아보도록 하자.
큰 그림
가치 투자란?: 현재 저평가된 기업의 주식에 투자하는 것을 말한다. 쉽게 말해, 천 원짜리 기업의 주식을 600원에 살 수 있는 기회를 찾는 것이다.
기업이 저평가되는 이유는?
(1) 정보의 비대칭성: 투자자가 가지고 있는 정보가 완전하지 않다면 기업은 저평가되거나 고평가된다. 특정 기업이 알려지지 않는 기술을 가진 것을 내부 정보로 알고 있거나, 기업과 정부의 계약이 사회에 알려지기 전에 알 수 있다면 그 투자자는 저렴한 가격에 자산을 매입하고 향후 정보의 공개로 큰 수익을 얻을 수 있다. 하지만, 현재 주식시장에서 내부 정보를 이용한 거래는 불법이다.
(2) 시장의 비효율성: 시장 가치가 항상 이성적 판단에 결정되지 않는다. 투자자의 감성과 광기에 의해 시장 가치가 상승하기도 하고(비트코인), 혹은 의심과 불확실성으로 기업의 가치가 떨어지기도 한다. 따라서 가치 투자는 가격 자체를 보는 것이 아니라, 기업이 가지고 있는 유형 자산을 근거로 기업의 가치를 판단한다.
가치 투자자는 시장의 비효율성으로 기업의 가치가 저평가 혹은 고평가 될 수 있다는 전제로 움직인다. 하지만, 이들은 길게 보면 저평가 된 기업의 가치가 회복할 것이라고 믿는다. 가치 투자자는 시장의 비효율성의 영향을 받지 않는 객관적 지표를 통해 저평가된 기업을 찾아 투자한다. 객관적 지표인 재무제표와 미래 기대 수익 등을 기반으로 기업의 가치 추측 하지만 정확한 계산법은 존재하지 않는다.
가치 투자 성공 사례
워런 버핏: 워런 버핏은 가치투자의 대명사다. 그는 차세대 거대 시장(Next big thing; 인터넷 시대의 도래가 예상된다면 인터넷 회사에 투자하는 방식)에 투자하지 않고, 회사의 객관적 지표를 바탕으로 회사의 가치에 투자하는 가치 투자를 고집했다. 포브스에 따르면, 2019년 10월 기준 그의 자산은 808억 달러다. 워런 버핏은 자신만의 투자 철학을 가지고 있는데 이는 다음과 같다.
긴 기간 동안, 높은 자기자본이익률(Return on Equity: 투자된 자본 대비 수익률을 말한다)을 얻은 회사는 투자 가치가 있다.
부채가 낮고, 현금 흐름이 원활한 회사는 투자 가치가 있다. 회사의 성장이 빚에 의존하고, 새로운 현금 흐름을 만들어 내지 않는다면 매년 성장하더라도 투자 가치가 낮다.
제품 당 이윤 폭(Profit Margin)이 높은 회사는 투자 가치가 있다.
쉽게 모방하거나 생산하기 어려운 독특한 제품을 보유한 회사는 투자 가치가 있다. 석유를 파는 회사를 예로 들면, 새로운 정제 기술을 가진 회사는 소비자 충성도가 높다. 따라서, 시장 점유율을 잃을 가능성이 낮으므로 안정성이 보장된다.
단기수익보다는 장기수익을 노린다.
☑️ 진실의 방: 가치투자는 위기?
가치투자 위기설: 가치 주는 다른 주식에 비해 수익률이 낮다.
가치투자의 위기가 오는 이유
(1) ‘서비스 기업 중심 경제’로의 전환: 서비스업에 종사하는 기업은 무형자산의 비중이 높다. 생산을 직접 하지 않고, 타 기업에 외주를 줄 수 있다. 세계화와 산업 발달로 인해, 제조업은 개발도상국으로 이동했다. 따라서, 많은 선진국은 서비스 기업 중심 경제로 전화하였다. 유형자산보다는 무형자산이 더욱 중요해졌다.
애플의 기업가치는 보유하고 있는 공장의 수가 아니라, 제품의 브랜드 이미지가 가치를 결정한다.
구글은 소프트웨어와 알고리즘으로 가치를 창출하는 기업이다.
(2) 무형자산의 중요성: 미국 주식 시장의 등재 된 기업의 3분의 1은 무형자산 비율이 높은 기업이다. 먼저 유형자산과 무형자산을 알아볼 필요가 있다.
유형자산(tangible asset): 유형자산은 기업이 공장과 같은 현물을 구입해 재산으로 취급된다. 대표적인 예로 토지, 건물, 그리고 기계장치 등이 있다.
유형자산은 기업이 공장과 같은 현물을 구입해 재산으로 취급된다. 대표적인 예로 토지, 건물, 그리고 기계장치 등이 있다. 무형자산(intangible asset): 무형자산은 말그대로 형태는 없지만 기업의 큰 가치를 가져다준다. 예를 들어 연구 개발 및 특허에 소요되는 비용이 있다.
무형자산은 말그대로 형태는 없지만 기업의 큰 가치를 가져다준다. 예를 들어 연구 개발 및 특허에 소요되는 비용이 있다. 고전적인 자산 평가 기준으로 미국 상위 10개 기업은 2010년부터 무형자산에 7000억 달러를 투자 했다. 그러나 최근 널리 사용되는 계산법을 적용하면 1.5조 달러 이상으로 평가할 수 있다.
디지털 산업화 시대에 기술에 대한 투자는 필수지만, 투자에 대한 수익을 당장 내지 못한 기업은 가치 투자자에게 저 평가될 수 있다.
(3) 부정적 외부효과: 환경 관련 부정적 외부효과는 유형자산을 많이 보유한 기업에 악영향을 미친다. 알고리즘과 같은 무형자산 창출은 탄소 배출의 규제에서 자유롭지만, 유형자산을 활용하는 기업은 탄소를 배출을 피할 수 없다. 현재 많은 국가가 탄소를 줄이는 정책을 확대하고 있어 유형자산의 인기는 점점 떨어지고 있다.
청사진: 가치 투자의 미래는?
무형자산을 보유한 기업의 가치가 오르는 이유
(1) 코로나 바이러스: 코로나 바이러스로 비대면 서비스의 이용이 활발해졌다. 넷플릭스 그리고 줌과 같은 기업의 가치가 항공, 관광, 그리고 숙박업 같은 유형자산 중심 기업보다 상승했다.
(2) 독점과 규모의 경제: 무형자산 기업은 반 독점법의 규제를 받지 않는다. 통상적으로 독접 기업은 가격폭리 및 다양한 횡포를 부려 소비자에게 피해를 주기 때문에 정부에서 규제를 한다. 그러나 구글과 같은 인터넷 기업은 소비자가 많이 사용할수록 더 좋은 서비스를 제공하기 때문에 규제에서 벗어날 수 있다.
이런 유형의 기업은 서비스와 브랜드 구축에 초기 비용은 많이 들지만, 재사용 비용은 거의 들지 않아, 지속적으로 높은 수익률을 보장 받는다. 구글 검색에 사용되는 알고리즘을 만들 때는 큰 비용이 발생했지만 새로운 사용자가 알고리즘을 사용할 때 새로운 비용이 소모되지 않다
따라서, 무형자산을 많이 보유한 기업의 수익률이 유형자산 중심의 기업의 수익률을 상회하는 것은 자연스러운 현상이다.
그럼 가치 투자는 쓸모가 없는 것인가?
그렇지 않다.
위에 언급한 것처럼, 가치 투자자의 관점에서 무형 자산에 대한 투자는 비용으로 취급한다.
유형 자산에 대한 투자는 장부에 바로 기재되기 때문에 평가가 쉽지만, 무형 자산에 대한 연구·개발 비용은 수익을 내기 전에 가치를 가지지 않는다. 가치 투자에 대한 기준이 변하고 있다. 따라서, 가치 투자자는 무형 자산에 대한 투자를 비용으로만 간주하는게 아니라, 미래 성장 가능성을 내포하는 지표로 바라보는 것이 중요하다.
가치투자? 나는 “개뿔”이라고 생각한다
“개뿔!”
현수막을 보고 내 안에서 올라온 두 글자이다.
나는 출근길에 한국외국어대학교를 관통한다. 운동겸 지하철 두 정거장을 걷기 위함이다. 사회과학관 2층에 걸린 현수막이 눈에 들어왔다. [축! 한국증권거래소 주최 파생상품 경시대회 수상!] 학교내 <가치투자동아리>에서 참가한 모양이다.
‘가치투자 좋아하네.’
‘가치투자’란 네글자를 그냥 지나치지 못한다. 고무줄 놀이를 하다 고무신 코에 걸려 넘어지듯 글에 걸려 넘어진다. 내 안에서 무엇인가 꿈틀거린다. 침잠해 있던 놈이 움직인다. 아무런 이해관계가 없는 한 줄의 현수막에 괜시리 욕지거리가 올라온다. 대학마다 흔한 가치투자동아리 소식이다. 좋은 뜻을 담고 있는 이 단어가 의미 그대로 받아들여지지 않는다. 이런걸 트라우마라고 하는가 보다. 가끔 우리는 ‘왠지 모르게’라는 말을 한다. 이 말 안에는 조금만 찾아보면 이유들이 나타난다. 흔히 우연이라고 말해지는 것들은 아직 이해되지 않은 필연이기도 하다. ‘왠지 모르게’가 아니라 너무나 선명한 기억이다. 아물지 않은 상처, 가치투자란 나에게는 깊게 베인 상처이다. 상처는 시간이 흐르면 아문다. 어떤 형태로든 흔적을 남기고 말이다.
‘가치투자’를 다시 생각해 본다
‘가치투자’란 기업의 가치에 믿음을 둔 주식현물투자방법을 말한다. 기업의 가치를 구성하는 요소는 다양하다. 순자산가치, 성장가치, 수익가치, 기타 무형의 가치 등등. 가치투자의 창시자라고 일컫는 ‘벤저민 그레이엄’이라는 사람이 있다. 그는 주식의 가격은 회사의 가치와 관계가 있다는 것과 그 가치는 회사가 벌어들이는 돈과 회사가 가지고 있는 순자산가치에 따른다고 보았다. 이후 가치투자를 표방하는 투자자들은 회사주가와 실제기업가치의 괴리율이 클수록 투자기회가 있다고 생각하게 된다. 이들이 말하는 가치투자법은 100원짜리 물건을 50원에 사는 방법이다. 100원의 가치를 가진 물건이 50원에 시장에 나올 수 있는가? 가능하다. 주식시장은 비효율적이기도 하며 군중심리와 탐욕, 공포, 광기가 함께 작용하는 곳이니 말이다. 매일, 시시각각 주가가 변한다는 것이 이러한 사실을 말해준다. 기업의 가치가 주식의 가격을 결정한다는 것 만으로는 실시간으로 변하는 주가를 설명하기 어렵다.
시장에는 가치투자의 대가라고 일컬어지는 사람들이 있다. 그들의 이름을 따서 고유명사화하기도 한다. <이채원의 가치투자>, <워렌비핏의 가치투자>와 같은 식이다. 이 말은 나름대로의 가치를 설명하는 기준이 있다는 말이기도 하다. 나도 한때 가치투자라는 허울로 투자한 주식이 있었다. 많은 이들을 선동하여 함께 했다. 선동이라는 말이 좀 과하다면 제안이라고 해두자. 지금은 이 물건이 50원에 시장에 있지만 일정기간이 지나면 몇 백원의 가치가 있다고 말하면서 말이다. 결론부터 말하자면 이 회사는 투자2년 만에 분식회계를 이유로 감사보고서 의견거절, 거래정지, 상장폐지결정 후 정리매매. 그리고 청산이 되었다. 금년 9월22일이면 시장에서 사라진지 3년이다. 나름 기업가치를 측정할 수 있다는 여러 가지 기준으로 해당기업을 보았다. 어쩌면 제2의 이채원, 워렌버핏을 꿈꾸고 있었는지도 모르겠다.
기업의 가치를 구성하는 다양한 요소들의 합을 내재가치라고 말한다. 오랜 기간을 놓고 보면 기업의 주가는 해당기업의 내재가치에 수렴해간다고 말할 수 있다. 그렇다면 그 기간은 얼마를 말하는 것이며 내재가치는 어떻게 측정하며, 측정한다면 어떤 정보를 기준으로 하느냐 하는 문제가 남는다. 어렴풋하게나마 100원의 가치를 알아볼 수 있는 능력은 쉬운 일이 아니다. 오히려 나는 이것이 불가능하다고 말하고 싶다. 대개의 기업은 법인의 형태를 띠고 있다. 법인이라 함은 자연인은 아니지만 법으로 만들어놓은 사람이란 의미이다. 기업은 망망대해를 항해하는 배와 같은 느낌이다. 어떤 어려움이 있을지 알 수 없다. 예측할 수 없는 고난을 극복하고 만선으로 귀항하는 배를 기업은 닮아있다. 기업이 살아가는 생리가 이와 같다는 생각이다. 기업이라고 하는 배는 어떻게 항해하는가, 선장은 누구인가.
결국 기업가치도 사람에게서 나오는 것임을
기업의 가치를 측정할 수 있는 방법은 많다. 간단한 것부터 어렵고 복잡한 방법에 이르기까지 그 숫자를 헤아리기 어려울 정도이다. 아무리 다양한 툴을 가지고 측정한다고 해도 배(기업)의 선장을 알아볼 수 있는 능력이 없다면 그 모든 것은 무용지물이 된다. 인간이 만들어 놓은 방법은 인간인 우리가 조작 가능하다. 살아서 움직이는 기업을 사고(思考)하는 인간이 움직인다. 한 인간의 사고의 영역을 타인은 범접하지 못한다. 자신만이 알 뿐이다. 모든 것이 완벽해 보였던 CEO가 완벽하게 모든 이들을 우롱하고 있었다고 어떻게 알겠는가! 어린시절의 그를 아는 동네 어른들은 말한다. 그 아이가 그럴 사람이 아니다. 그집 부모들도 모두 좋은 사람들이다. 증권거래소 로비에 모였던 피해투자자 집회에서 나온 어르신들의 말이다.
나의 가치투자는 실패로 돌아갔다. 회사의 오너가 대한민국에서 가라진지도 3년이 되었다. 그는 아직 우리 앞에 모습을 드러내지 않고 있다. 어디로 사라진 걸까? 사라진 그와 함께 가치투자를 향한 과신도 버려야 하는 건 아닐까?
2013년 9월 3일
— 서연(변화경영연구소 8기 연구원, 전 하나대투증권 지점장) —
* 변화경영연구소의 필진들이 쓰고 있는 마음편지를 메일로 받아보시려면 여기를 클릭해 주세요.
재테크란 재(財)에 관련된 테크(Technic)를 의미합니다. 재테크를 잘 한다는 이야기는 결국 돈을 벌 수 있는 기술을 보유하고 있다는 말과도 같습니다. 과연 그럴까요?
주식투자를 함에 있어 숫자로 분석하는 다양한 지표들이 있습니다. 주가수익비율(PER), 주가순자산비율PBR), 주가매출액비율(PSR), 주가현금흐름비율(PCR), 자기자본이익율(ROE) 등등. 이 지표들을 구하려면 초창기엔 직접 계산기를 두드려야 했지만, 요즘은 어디서든 그저 눈으로 다 확인할 수 있습니다. 이뿐 만이 아닙니다. 소위 저평가된 상품을 매수하기 위한 다양한 기법들이 동원되고, 새로운 기술 또한 신제품처럼 출시됩니다. 숫자를 믿는 사람들은 이렇게 분석되는 수치들을 맹신합니다. 이 또한 재테크라고 확신하며 말이죠.
가치투자 또한 마찬가집니다. 아무리 기업의 가치를 숫자로 분석한다 할지라도 기본 데이터들이 거짓이라면 모든 것은 신기루에 불과합니다. 상장폐지되는 회사들은 여러가지 이유가 있겠지만, 그 중에서도 제일 악질(!)이라 할 수 있는 것은 분식회계, 즉 거짓 숫자놀음에 의한 것이라 할 수 있습니다. 겉은 멀쩡한 것처럼 꾸며놓고, 안으로는 몇몇 주주들이 다 빼돌리는 이러한 행위는 범죄입니다. 하지만 문제는 일이 터지기 전까지 그 회사의 투자가치가 너무 좋다는 데 있습니다. 숫자를 다 부풀려 놓았으니까요.
결국 테크닉이 아닌 사람입니다. 한 기업을 이끌고 있는 대표, 대주주가 어떠한 생각과 비전을 가지고 경영을 해 나가는 지, 그리고 거기에 어떠한 철학과 소신이 담겨져 있는 지를 알 수 있어야 하고 믿을 수 있어야 합니다. 투명성 또한 담보되어야 하고요. 그래야 투자가 빛을 발할 수 있습니다. 그렇기 때문에 가치투자란, 숫자가 아닌 사람을 보고 하는 투자가 되어야 합니다.
차칸양
“경제·경영·인문적 삶의 균형을 잡아드립니다”
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