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마켓 메이킹이란, 매수와 매도 호가를 동시에 제공하면서 유동성을 공급해주고 그 차익을 버는 전략입니다. 예를 들어, 달러를 1140원에 사는 주문과 1141원에 파는 주문을 동시에 계속 내면서 두 주문이 전부다 체결이 되면 1원을 버는 식입니다.
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(말이 느리다고 느껴지시면, ‘설정’ – ‘재생속도’ 에서 재생속도 조절을 통해 편안하신 속도로 시청 가능하십니다.)
0:09 마켓메이킹의 정의
1:35 국내주식의 마켓메이킹
3:30 국내채권의 마켓메이킹
4:45 암호자산의 마켓메이킹
6:22 자전거래의 정의와 금지하는 이유 – 시세조종
7:32 “암호화쳬 시세 조작 이렇게 했다.”…내부자의 고백
13:58 금융위, “거래소코인, 자전거래 금지”특금법 시행령 입법예고
15:22 가상거래소들, “자전거래, 허용해달라”…금융당국, “안돼”
17:31 향후 전망 – 수목생각
17:48 “비트코인 거래의 95%는 가짜” 미 보고서 파문
19:20 비트와이즈의 SEC 제출 보고서 리뷰
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마켓메이커(Market Maker)란 무엇인가 – 브런치
주식종목을 선택한 후에는 그 주식종목에서 마켓메이킹을 하겠다고 NASDAQ에 통보를 하고 허가를 받아야 한다. NASDAQ에서는 주식 한 종목에 여러 NASDAQ …
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Date Published: 5/13/2021
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암호화폐 시장 ‘마켓메이킹’, 진지하게 논의할 때가 됐다
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Date Published: 4/19/2022
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마켓메이킹과 레이턴시 차익전략 | 그대안의 작은 호수
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마켓메이킹에 대해서 공부해봅시다.
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[알고리즘 트레이딩/전략편] 34. 마켓메이킹 (Market Making) 전략
알고리즘 트레이딩 (Algorithmic Trading) – 전략 (34). 마켓메이킹 (Market Making) 전략 – 단순한 재고관리 전략.
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마켓메이커와. 마켓테이커 – CME Group
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끝 모르는 가상자산 광풍, ‘마켓메이킹’ 주의보 – 뉴스토마토
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주제에 대한 기사 평가 마켓 메이킹
- Author: 생존투자 윤수목
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- Date Published: 2021. 6. 20.
- Video Url link: https://www.youtube.com/watch?v=4MqherjCuKY
비브릭 퀀트팀의 비전
앞에 글에서 말씀드렸듯이, 비브릭은 크게 디지털 자산 발행과 디지털 자산 운용으로 나누어져 있습니다.
저는 디지털 자산 운용, 즉 퀀트팀을 맡고 있습니다.
비브릭 퀀트팀은 디지털 자산 High-frequency Market Making 및 파생상품 전문 운용사입니다.
What is Market Making?
마켓 메이킹이란, 매수와 매도 호가를 동시에 제공하면서 유동성을 공급해주고 그 차익을 버는 전략입니다. 예를 들어, 달러를 1140원에 사는 주문과 1141원에 파는 주문을 동시에 계속 내면서 두 주문이 전부다 체결이 되면 1원을 버는 식입니다. 알고리즘에서 현재 적절한 달러 가격을 산출해서 그것보다 약간 싸게 매수하고, 약간 비싸게 매도하면서 꾸준한 수익을 내게 됩니다.
아이팟을 199에 사서 201에 파는 마켓메이커 예시
마켓메이킹 전략 전반에 대해 알고 싶으면 과거 글인 베팅보다는 무역상인을 참고하면 도움이 될 것입니다.
마켓메이킹 전략은 이미 글로벌 퀀트 기업인 KCG (구 Getco & Knight Capital), Citadel, Tower Research Capital, IMC, Virtu 등과 UBS, Merrill Lynch, Goldman Sachs 등의 거대 은행 일부 부서에서 주력으로 사용하는 전략으로, 특정 증권에 투자를 하는 방식이 아니라 매수 매도를 끊임없이 동시에 해서 소량의 수익을 계속 내기 때문에 안정성이 굉장히 높고 상승장이나 하락장 관계없이 항상 일정한 수익을 낸다는 장점이 있습니다.
https://youtu.be/x92YrwJ7MvQ
옵션 마켓메이커의 선두 기업인 IMC Trading의 마켓메이킹 소개 영상
이러한 장점 때문에 서브프라임 금융위기 때부터 굉장히 인기를 끌던 전략이고, 실제로 당시에 자리를 잡았던 퀀트 펀드들이 글로벌 대형 헤지펀드로 성장하는 원동력이 되었습니다.
How to be a good Market Maker?
그러면 어떻게 해야 좋은 마켓메이커가 될까요?
마켓 메이킹은 결국 상품의 적정 가격(Fair Value)을 잘 찾아서, 빠른 속도로 (Fast Speed) 많은 거래를 일으키면 (High Volume) 수익을 얻게 됩니다.
기존 투자가들의 공식인 Alpha를 찾아서 Capital을 투입하면 수익을 얻는 방식과 굉장히 다른 형태입니다. Alpha는 저평가된 주식, 나만의 패턴, 비밀스러운 전략 등등이지만, 마켓 메이킹에는 그런 것들이 크게 중요하지는 않습니다.
기존 투자 전략 수익 = Alpha (시장을 이기는 패턴 및 차별점) * Capital (자금)
마켓 메이킹 수익 = Edge (적정 가격 산출 모델) * Volume (속도와 예외처리)
여기서 재밌는 점은, 마켓 메이킹은 자금의 크기와 수익의 양이 비례하지 않다는 것입니다. 물론 시장의 거래를 일으키기 위한 자금은 필요하겠지만, 많은 자금을 운용한다고 해서 수익성이 비약적으로 늘어나지는 않고, 일정 수준의 한계가 있습니다. 대신 반대로 말하면, 자금이 적더라도 Volume을 충분히 키운다면 수익성이 매우 좋아지게 됩니다. 그래서 HFT 전문 기업들의 수익률이 1000%+, Sharpe Ratio 10+ 이런 식으로 나오기도 하는 겁니다.
결국 Volume이 핵심 지표입니다. 시장의 거래량을 임의로 올리기는 어렵기 때문에, 결국 현재 시장에 존재하는 다양한 거래를 가져와야 합니다. 점유율이라고 할 수도 있죠. 즉 좋은 시스템으로 점유율을 올리면 올릴수록 수익이 늘어나게 됩니다.
Volume ∝ Volatility * Speed^2
제가 메릴린치에 있을 때 옵션 전체 거래 점유율의 5-10% 정도를 왔다 갔다 하였습니다. 수익성이 좋으면 경쟁이 심해지기 때문에 다른 기업보다 좋은 가격을, 빠르게 Quote를 할 수 있다면 더 많은 수익을 얻을 수 있습니다. 마치 해외에서 직구 상품을 한국에 가져와서 파는 딜러와 같은 존재입니다. 신상을 빠르게 괜찮은 가격에 가져온다면 점유율이 높아져서 수익성이 좋아지겠죠?
Speed, Speed, Speed!
속도가 핵심 경쟁력이라는 것을 계속 강조하였습니다. 사실 HFT에서는 수학 모델이나 확률 모델보다도 중요한 것이 속도입니다. 아무리 좋은 가격을 계산해내도 속도가 느리면 소비자에게 전달조차 할 수 없습니다. 그렇기 때문에 거대한 데이터들을 다양한 방식으로 계산하기 위한 기술들을 이용합니다. 시계열 전문 데이터 베이스를 사용하며, 병렬 처리 시스템을 도입하고, Downtime 없이 처리할 수 있는 시스템 무결성을 강조하게 됩니다. 그렇기 때문에 Market Making 전문팀은 Quant Developer 중심의 팀이 됩니다. 퀀트 개발자들이 시스템을 조금씩 발전시킬수록, 수익성이 눈에 띄게 증가합니다. 좋은 트레이더가 나타나서 드라마틱하게 수익을 내는 일반적인 펀드와는 다른 방식입니다.
저희 퀀트 팀에서는 Rust라는 언어로 시스템을 개발하고 있고, Nix OS와 다양한 데브옵스 시스템을 이용하여 속도와 개발 생산성을 동시에 잡으려고 하고 있습니다. 다양한 오픈소스와 신규 라이브러리들을 벤치마크 테스트하고, 5ms를 줄이기 위해서 네트워크와 CPU, 메모리를 모니터링하고 최적화하는 것에 재미를 느끼고 이것들이 곧 수익이 되고 있습니다.
And Market Microstructure
그렇다면 단순히 속도만 빠르게 하면 될까요? 당연히 속도가 1번이지만, 좋은 가격을 Quote 하는 것도 중요합니다. 특히나 가격이 정해져 있는 현물들은 어렵지 않을 수 있지만, 가격의 변수가 너무 많아서 복잡하거나 아예 가격 결정 모델이 제대로 정해져 있지 않은 선물, 옵션, 혹은 특이한 파생상품들은 적정 가격 조차 알기가 어렵습니다. 결국 적정 가격을 모르면 스피드가 빠르더라도 애매하게 Quote 할 수밖에 없어서 점유율이 떨어지게 됩니다.
적정 가격을 찾기 위해서 시장의 흐름을 보게 됩니다. 매수 주문은 몇 개나 있나, 매도 주문은 몇 개나 있나, 최근 시장의 움직임이 어떤 식일까, 지금 시장에서 이자율이 변하진 않았을까? 이러한 문제들입니다. 감사하게도 스위스 입자 물리학 연구소(CERN)에서 모셔온 저희 리서치 센터장님께서 머신러닝이나 물리학 모델을 이용하여서 가격 모델링을 진행하고 계시고, 좋은 연구 결과가 끊임없이 나오고 있습니다.
Team Spirit
저희는 트레이더 중심의 팀이 아닙니다. 대신 공동으로 점유율을 높이는 시스템을 만들어가고 있습니다. 저희 팀의 경쟁력은 뛰어난 알파도 아니고, 멋진 트레이딩 기술도 아니고, 대단한 퀀트 트레이더가 많아서도 아닙니다. 다만 초단타 마켓메이커로서 시장의 점유율을 높이기 위해 속도를 높이거나, 시스템의 무결성을 위해 노력하거나, 더 좋은 가격 결정 모델을 만들거나, 모니터링 시스템을 만들고 있습니다.
이렇게 늘어나는 점유율에 비례해서 수익이 늘어나고, 팀원 전체가 이 수익을 함께 누리고 있습니다. 어느 누구가 더 고급 일을 하였다거나 기여도가 높다고 생각하지 않고, 어떤 방식이든 우리의 코어 Market Making 알고리즘의 성능 향상을 위해 함께 기여했다고 생각합니다.
만약에 뭔가 트레이딩 비기를 배우고 싶거나, 직접 다양한 곳에 베팅을 하는 알고리즘을 만들거나 AI를 사용하여 강화 학습, NLP 등을 이용한 알파 트레이딩을 하고 싶으시다면 저희 팀이 추구하는 비전과는 다를 수 있습니다.
Why Crypto Market Making?
그렇다면 이러한 마켓메이킹을 하는데 왜 암호화폐를 주력으로 하는 걸까요? 그 이유는 경쟁 때문입니다. 마켓 메이킹 전략은 승자 독식 구조의 전략입니다. 좋은 시스템과 경험과 연구에서 나오는 가격 모델로 수익을 얻기 때문에, 이미 좋은 시스템으로 무장한 Tower Research, KCG, PDT Partners, Citadel, Two Sigma, IMC, Hudson River Trading, Jane Street 같은 기업들을 이기기가 매우 어렵습니다. 높은 점유율은 낮은 수수료와 좋은 회선으로 이어지고, 이는 더 높은 점유율로 연결해주기 때문이죠.
반면에 암호화폐는 아직 제대로 된 가격 결정 모델도, 제대로 된 거래소 시스템과 체결 시스템을 겸비한 기업들이 많지 않습니다. 또한 아직 자리를 잡지 않은 자산군이어서 시스템 자체도 끊임없이 바뀌고 있습니다. 그리고 거대 금융 기업들이 가져가기에는 리스크가 있는 분야입니다. 그렇기 때문에 저희 팀은 암호화폐의 점유율을 높여서 종국에는 다양한 자산을 모두 점유하는 형태로 나아가려고 하고 있습니다.
We are looking for teammates!
지난달 저희 팀은 론칭 이후 최고 수익을 얻었습니다. 현재 국내 비트코인 시장 거래량의 12% 정도를 차지하고 있고, 세계 비트코인 거래의 0.8% 정도를 차지하고 있습니다. 저희 목표는, 더욱더 좋은 시스템과 가격 모델로 2021년에 전 세계 비트코인 및 암호화폐 거래의 5%를 점유하는 것입니다. 이렇게 되었을 때, 저희의 거래 규모는 웬만한 글로벌 헤지펀드 이상이 될 것이고, 한 자산군에서 굉장한 권력과 수익을 동시에 얻을 것으로 예상하고 있습니다.
이러한 점유율을 달성하게 된다면, 단순히 거래만 하는 것이 아니라 파생상품이나 ETF 운용도 함께 할 수 있게 되고, HFT 마켓메이커에서 증권사로 성장한 KCG와 같은 길을 걸을 수 있게 될 것으로 생각합니다.
이러한 글로벌 운용사로 성장하기 위한 길을 함께 하실 분을 찾고 있습니다. 공고를 몇 번 올리기는 하였지만, 사실 공고로 스킬 셋을 정하기보다는 이러한 비전에 공감하고 함께 하시고 싶으신 분들을 더 선호하고 있습니다.
이런 분을 찾습니다.
거대 시스템을 만들어가고 자동화하는 것에 흥미를 느끼시는 분
협업을 좋아하시고 시스템에 대한 토의를 좋아하시는 분
기여에 대한 보상이 명확한 것을 선호하시는 분
퀀트 마켓메이킹 시스템을 만들어 가보고 싶으신 분
새로운 기술이나 라이브러리에 대해서 공부하거나 찾아보는 것을 좋아하시는 분
이런 분은 잘 안 맞습니다.
트레이딩 기술을 배우고 싶으신 분
머신러닝이나 데이터 사이언스를 전문으로 하고 싶으신 분
새로운 알고리즘을 개발하여서 수익을 내고 싶으신 분
내가 번 수익은 내가 챙겨가야 하는 분
파이썬이 주력 언어이고, 주로 판다스 데이터 분석을 위주로 하셨던 분
혼자서 일하는 게 더 편하신 분
저희 팀은 2020년 블룸버그 통신에도 소개된 바 있습니다.
저희 팀에 대한 정보는 www.bluefin.kr 에서 확인하실 수 있고, 주로 개발자를 모시려고 하고 있지만, 혹시라도 이런 비전에 공감하시고 함께 하고 싶으신 분들은 저에게 연락을 주시면 같이 커피를 마시면서 이야기 하고 싶습니다. [email protected] 로 연락주세요!
마켓메이커(Market Maker)란 무엇인가
투자은행 인턴들은 회의에 처음 들어가면 팀원들이 쓰는 용어가 생소해 회의 내용을 거의 못 알아듣는다. 정신없이 일하고 있는 선배들에게 회의에 나왔던 용어들에 대한 질문을 할 타이밍을 찾기도 쉽지 않다. 그러면 인턴들은 그 용어의 의미를 스스로 유추해본답시고 상상의 나래를 마구 펼치게 된다. 나도 인턴시절 ‘트레이딩북’이라는 말이 자주 나오길래 트레이더가 그들이 거래한 금융파생상품의 가격정보를 볼펜으로 한땀 한땀 기입하는 까만 표지에 주황색 테두리를 두른 노트가 있는 줄 알았다. 나중에 트레이딩북은 데이터베이스에 테이블 형태로 저장되어 있을 뿐이라는 것을 알게 됐다. 나같이 황당한 상상을 하는 독자분은 사실 전 세계에 몇 분 안 계실 것 같지만 이 글에서 자주 등장하는 ‘오더북’ 이라는 말에 대해 우리가 어떤 그림을 가지고 있어야 할지 먼저 이야기해보려고 한다.
오더북은 시장참여자들의 매수/매도 quotation을 모아 놓은 두개의 테이블을 의미한다. 거래소(Trading Exchange)가 운영하는 서버 컴퓨터의 메모리에는 각 주식 종목마다 다음과 같은 두 개의 테이블을 위한 메모리영역이 배정되어 있다. 한 테이블에는 주식을 매수하려는 사람들이 올린 매수주문 정보가 들어 있다. 이를 ‘buy order table’이라고 한다. 다른 테이블에는 주식을 매도하려는 사람들이 올린 매도주문 정보가 들어있고, 이를 ‘sell order table’이라고 한다. 각 테이블에는 세 개의 열(column)이 있다. buy order table(Sell Order Table)에는 매수(매도) 주문을 올린 시장참여자의 ID, 그들이 희망하는 매수(매도) 수량, 그들이 희망하는 매수(매도) 가격이 각 열에 저장되어 있다. 희망매수가격은 ‘bid price’, 희망매도가격은 ‘ask price’(혹은 offer price) 라고 한다. 각 테이블은 여러개의 행(row)이 있다. 이 행의 숫자는 정해져 있지 않고 계속 변한다. Buy Order Table의 행은 bid price가 제일 높은 가격에서 제일 낮은 가격으로 정렬이 되어 있고 ask order table의 행은 ask price가 제일 낮은 가격에서 제일 높은 가격으로 정렬이 되어 있다. 가장 높은 가격의 bid price와 가장 낮은 ask price사이에는 가격차가 존재한다. 이 가격차를 ‘bid/ask spread’라고 한다. 그리고 가장 높은 가격의 bid price와 가장 낮은 가격의 ask price를 합쳐서BBO(Best Bid Offer), 혹은 Top Of The Book이라고도 부른다. Top Of The Book은 어감이 지존 트레이더에게 부여되는 집행검 느낌이 나지만 그냥 best bid price와 best ask price를 의미할 뿐이다. 그리고 신기하게도 트레이더들은 BBO라고만 하지 BBA(Best Bid Ask)라는 말은 쓰지 않는다.
시장참여자들은 ‘오더북은 살아있는 존재’라는 표현을 종종 쓴다. 오더북의 테이블안에 있는 quotation(매수/매도 오더)들은 굉장히 빠른속도로 변화한다. 오더북의 quotation이 빠르게 변화하는 이유는 수많은 시장참여자들이 다음과 같은 시장참여행위를 통해 오더북내의 매수/매도 오더를 변화시키기 때문이다. 시장참여자들은 오더북에 이미 있는 매수/매도 오더를 수용하는 오더를 오더북에 보내서 주식거래를 체결시키거나, 오더북에 새로운 매수/매도 오더를 오더북에 올리거나, 본인이 전에 올렸던 매수/매도 오더를 취소하거나 혹은 가격/수량을 변경하는 오더를 오더북에 보낸다.
시장참여자들은 위와 같이 오더북의 quotation을 변화시키는 행위를 하기전에 오더북의 최신 스냅샷을 거래소의 서버 컴퓨터로부터 시장참여자의 컴퓨터로 전송을 받는다. 그리고 시장참여자는 그 최신 정보에 기반해서(그리고 오더북의 과거정보도 참조해서) 어떤 오더를 오더북에 보낼지 결정하고, 그 오더를 오더북이 있는 거래소의 서버 컴퓨터에 전송을 한다. 그러면 오더북은 그 오더에 의해서 테이블에 변화가 발생하게 된다. 시장참여자는 이런 일련의 과정을 계속 반복하면서 주식 트레이딩을 하게 된다. 여기서 시장참여자가 미국 주식거래소로부터 얻을 수 있는 오더북의 최신정보는 다양한 레벨이 있다. 가장 간단한 최신정보는 최근에 체결된 주식거래의 가격과 수량만을 거래소로부터 받는 경우이다. 보통 이 정보만으로 대부분의 개인 투자자들이 주식거래를 한다. 이 경우에는 오더북의 테이블에 대한 스냅샷은 제공되지 않는다. 체결가격은 오더북의 스냅샷에 존재하는 정보가 아니다. 하지만 다른 시장참여자들은 주식체결정보와 함께 거래소의 오더북의 두 테이블에 있는 모든 quotation에 대한 스냅샷까지 받아서 투자전략을 만들려고 할 수도 있다. 그리고 심지어 다른 거래소의 오더북들까지 전부 통합한 이른바 consolidated 오더북이 트레이딩에 필요한 시장참여자들도 있다. 미국 주식시장은 여러 거래소에서 동일 종목이 거래가 되는 일이 가능하기 때문이다. 애플 같은 대형주는 현재 SEC에 등록된13개의 모든 거래소에서 거래가 가능하다.
시장참여자가 오더북에 보낼 수 있는 오더타입은 몇십개정도가 있지만 이 글에서는 가장 중요한 오더타입인 limit order와 market order에 대해서만 알아보겠다. 오더북에 얼마의 가격에 몇 주의 주식을 매수/매도하겠다는 주문을 내는 행위를 limit order(지정가 주문)를 보낸다고 한다. 이 limit order는 다시 두가지의 케이스로 나눠볼 수 있다. 첫번째 케이스는 오더북의 테이블을 변경시키는 limit order이다. 이 경우에는 limit order로 인한 거래체결은 없고 단지 오더북에 새로운 quotation이 더해지는 이벤트가 발생한다. 이런 limit order를 non-marketable limit order라고 한다. 두번째 케이스는 이미 오더북에 있는 다른 시장참여자들이 올린 limit order의 가격을 수용하는 limit order이다. 이런 limit order를 marketable limit order라고 한다. 예를 들면 내가 오더북을 보았더니 $100의 ask price에 10주를 매도한다는limit order가 있다고 하자. 그리고 나는 $100의 bid price에 8주만 매수하기로 결정을 했다고 치자. 그렇다면 나는 오더북에 $100에 8주를 매수한다는 marketable limit order를 오더북에 보내고 주식거래소는 그 주식거래를 체결시킨후 나에게 거래가 체결되었다고 통보를 한다. 또한 주식거래소의 오더북도 거래가 체결과 동시에 다음과 같이 변화하게 된다. 오더북에 있던 $100의 ask price에 10주의 주식을 매도한다는 limit order는 사라지고 $100의 ask price에 2주의 주식을 매도한다는 limit order가 오더북에 나타난다. 10주중에 8주를 내가 매수했기 때문이다. 이와 같이 문헌에서 limit order라는 말은 오더북에 이미 올라와 있는 quotation을 의미하기도 하고 오더북에 새로 전송을 하는 오더를 의미하기도 하기 때문에 문맥에 따라 파악을 해야 한다.
오더북에 매수/매도가격은 제시하지 않고 수량만을 명기해서 구매/매도하겠다는 오더를 보내는 행위를 market order(시장가 주문)를 보낸다고 한다. market order는 본질적으로 오더북에 이미 있는 limit order를 수용하는 오더다. 따라서 market order를 오더북에 내면 limit order처럼 오더를 낸 후 수용자를 기다릴 필요없이 거래체결이 바로 일어난다는 장점이 있다. 하지만 market order는 limit order와 달리 거래가격을 지정하지 않았기에 체결된 가격에 대한 보장이 없다. 그리고 market order는 오더북에 보내는 오더이지 오더북의 quotation으로서 market order가 있을 수는 없다. 많은 수량의 market order를 오더북에 냈을 때 체결된 거래가격이 BBO에서 큰 변동이 없다면 이 글에서는 그 주식종목의 시장이 ‘유동성이 좋다’고 표현하기로 하겠다. 그렇다면 ‘유동성이 좋다’는 말은 오더북에서 BBO와 BBO외부의 limit order들이 수량이 풍부하고 가격들도 촘촘하게 차 있는 것을 의미하게 된다. 이와 같은 유동성의 측정방법에 기반한다면 ‘어떤 주식종목의 시장유동성이 좋다.’라는 명제와 ‘어떤 주식 종목의 bid/ask spread 가 작다.’ 라는 명제는 동치가 아니고 인과관계도 기대하지 않아야 한다. 하지만 이 두 명제사이에서는 강한 상관관계가 주식시장에서 관찰된다. 그래서 어떤 시장참여자들은 ‘유동성이 좋다’는 말의 정의에 ‘bid/ask spread 가 작다’는 조건까지 넣기도 한다. 시장참여자들이 쓰는 유동성의 정의는 하나로 통일되어 있지 않다.
미국 주식거래소에는 NYSE와 NASDAQ이라는 두 개의 대표적인 거래소가 있다. 이중에 이 글에서 다루는 주식거래소는 NASDAQ이다. 그 이유는 NASDAQ은 NYSE와 달리 마켓메이커라는 외부딜러들을 통해 유동성을 공급받고 있기 때문이다. 가상화폐거래소의 여러 코인/토큰들도 마켓메이커에게 유동성을 의존하고 있기 때문에 가상화폐거래소의 발전방향을 고찰해보기 위해서 NASDAQ이 NYSE보다 더 적합한 벤치마킹 모델이다. 그렇다면 NASDAQ의 마켓메이커들은 왜 가상화폐거래소의 마켓메이커들보다 시장에서 신뢰를 얻고 있을까? 이에 대한 정답은 없다. 하지만 오랜 세월에 걸쳐서 점진적으로 발전해온 NASDAQ과 마켓메이커에 대한 적절한 규제 때문이 아닐까라고 나는 생각한다.
NASDAQ과 마켓메이커에 대한 규제들에 대해서 알아보기 전에 먼저 NASDAQ 오더북과 그 오더북을 통해 주식거래를 하는 시장참여자들에 대해서 우리가 알아야 하는 여러가지 제반지식들이 있다. NASDAQ은 NYSE와 달리 마켓메이커라는 브로커-딜러들을 NASDAQ 오더북내에서 경쟁을 시켜서 NASDAQ에서 거래되는 주식종목에 유동성을 공급한다. 브로커는 고객의 매수/매도 오더를 중개를 한다(즉 buyer와 seller를 연결시켜준다). 딜러는 자기자본을 가지고 고객과(buyer 혹은 seller)와 직접 주식거래를 한다. 브로커-딜러는 브로커와 딜러를 겸업한다. NASDAQ의 모든 시장참여자들은 NASDAQ 오더북의 정보를 볼 수 있다. 하지만 NASDAQ은 NASDAQ 오더북에 직접 접근해서 변경하는 권한까지 모든 시장참여자들에게 허락하지 않는다. NASDAQ 마켓메이커라고 NASDAQ에 등록되어 있는 브로커-딜러들만이 NASDAQ 오더북에 접근해서 market order를 내거나 limit order를 오더북에 올리거나, 올렸던 limit order를 취소하거나 혹은 가격/수량을 수정할 수 있다.
NASDAQ 마켓메이커는 이런 NASDAQ 오더북에 오더를 올릴 수 있는 특권을 얻는 대신 다음과 같이 마켓메이킹을 해야 하는 의무가 있다. 첫째 NASDAQ 마켓메이커는 항상 bid price와 ask price를 동시에 올리는 two-sided limit order를 오더북에 NASDAQ의 regular trading hours동안 계속 올려줘야 한다. 오더북에 올려야 하는 최소수량은 100 share다. 이 NASDAQ 마켓메이커가 올리는 two-sided limit order를 bid/ask quote라고 한다. 그리고 이 bid/ask quote를 수용하겠다는 오더가 오더북에 들어오면 반드시 체결시켜 줘야 한다. 둘째는 오더북에 있는 BBO의 변화를 계속 모니터링해가면서 본인의 bid/ask quote가 BBO근방의 일정 범위(대형주의 경우 8% 혹은 20%)안을 벗어나고 있지 않다는 것을 NASDAQ에게 보여야 한다. 이는 BBO보다 훨씬 안좋은 bid/ask spread를 오더북에 올려놓고, 즉 아무도 수용하지 않을 매우 안좋은 매수/매도가격을 오더북에 제시해놓고, 마켓메이킹을 하는 시늉만 하다가 트레이딩으로 돈을 분명히 벌 수 있는 상황에만 오더를 보내는 얌체짓을 못하게 하기 위해서다. 이 두가지 미션들을 수행하지 못하면 그 브로커-딜러는 NASDAQ 마켓메이커로서의 지위를 잃게 된다.
NASDAQ 마켓메이커는 본인이 마켓메이킹을 하기 원하는 종목을 선택할 수 있다. 주식종목을 선택한 후에는 그 주식종목에서 마켓메이킹을 하겠다고 NASDAQ에 통보를 하고 허가를 받아야 한다. NASDAQ에서는 주식 한 종목에 여러 NASDAQ 마켓메이커들이 경쟁을 하고 있다. 각각의 마켓메이커는 자신이 오더북에 올린 bid/ask quote가 그 오더북의 BBO가 되기 위해서 아니면 최소한 BBO에서 일정범위밖을 벗어나지 않은 bid/ask quote가 되도록 하기 위해서 경쟁자 마켓메이커들과 일종의 눈치작전을 하고 있다(기고문 1편과 2편 참조). 이러한 경쟁에 의해 bid/ask spread는 작아지게 되는데 bid/ask spread가 줄어드는 것은 투자자들도 SEC도 원하는 주식거래환경이다. NASDAQ 마켓메이커는 마켓메이킹을 하는 주식의 발행회사로부터 금전적인 보상을 일절 받을 수 없다. 그 이유는 NASDAQ 마켓메이커가 해당주식을 발행한 회사의 금전적 이윤을 위한 마켓메이킹, 가령 주식 발행 회사의 주가를 인위적으로 올리는 행위를 할 소지가 있기 때문이다.
NASDAQ 마켓메이커는 NASDAQ 오더북에 bid/ask quote를 제시하는 마켓메이킹외에도 다른 서비스를 고객들에게 제공한다. 앞에서 NASDAQ 마켓메이커는 브로커와 딜러를 겸업하는 브로커-딜러라고 했다. NASDAQ 오더북에 bid/ask quote를 올리는 행위는 딜러로서의 시장참여행위이다. 마켓메이커는 브로커로서의 시장참여행위도 할 수 있다. 즉 마켓메이커는 고객의 시장참여행위를 대리해주는 역할도 할 수 있다. 물론 수수료를 받아야 일을 해준다. NASDAQ 마켓메이커가 브로커로서 행하는 시장참여행위의 다음과 같은 예가 있다. NASDAQ마켓메이커는 그들의 고객이 limit order를 보냈을 때 그 limit order가 현재 마켓메이커의 bid/ask quote를 수용하지 않는, 즉 marketable limit order가 아닐 경우 브로커로서 다음중에서 하나의 액션을 취하게 된다. 그 non-marketable limit order를 자신의 order inventory에 보유하면서 체결될 기회를 기다리거나, 다른 NASDAQ 마켓메이커에게 그 non-marketable limit order를 보내거나(이를 오더를 routing한다고 표현한다), 아니면 NASDAQ 오더북에 그 non-marketable limit order를 대신 올려준다.
NASDAQ 마켓메이커가 아닌 시장참여자들은 NASDAQ 마켓메이커에게 limit order 혹은 market order를 보내서 간접적으로 NASDAQ 오더북에 접근을 하게 된다. 그렇다면 이런 질문을 한번 생각해보자. NASDAQ이 만일 NASDAQ 마켓메이커라는 브로커-딜러를 없애고 모든 시장참여자들이 NASDAQ 오더북에 접근하도록 허용해서 그들이 올린 limit order로 NASDAQ 오더북을 채우도록 하면 왜 안되는걸까? 즉 시장참여자들의 limit order들이 현재 NASDAQ마켓메이커가 올리는 bid/ask quote를 대체해서 NASDAQ에 시장유동성이 공급되도록 할 수는 없을까?
이 질문에 대한 내 의견은 다음과 같다. NASDAQ에서 거래되는 종목들 중 거래량이 아주 많은 대형종목은(가령 애플이나 인텔) 사실 NASDAQ 마켓메이커가 없어도 그 종목의 거래에 필요한 유동성이 다른 시장참여자들의 limit order를 통해서 공급될 수 있다. 하지만 주식시장에는 거래량이 적고 유동성이 충분하지 않은 중소형 종목도 얼마든지 많다. 이와 같은 종목들은 마켓메이커가 bid/ask quote를 오더북에 올려서 그 종목의 마켓을 만들어 주지 않으면 그 오더북이 텅텅 비어 있게 된다. 마켓메이커는 중소형 종목에서 자체적인 유동성이 생기도록 하는 일종의 마중물같은 역할을 한다.
하지만 이런 추가 질문도 생각해볼 수 있다. 유동성이 풍부한 종목에서 마켓메이킹을 하는 것이 유동성이 적은 종목에서 마켓메이킹을 하는 것보다 리스크가 훨씬 적다. 가령 어떤 안 좋은 뉴스로 인해 어느 중소형 종목에 대량의 매도 물량이 갑자기 나왔을 경우를 생각해보자. 유동성이 적은 종목에서 내가 마켓메이킹을 하고 있었다면 그 종목의 가격이 급락하고 있는 상황에서 나는 대량의 주식을 떠안게 되는 리스크를 가지고 있다. 그 상황에서 나는 그 주식들을 주식시장에 다시 되팔기가 어려워진다. 또한 대형종목이 마켓메이커에게 더 좋은 마켓메이킹 환경을 제공한다. 마켓메이커가 수익을 올리기 위한 이상적인 환경은 주식체결 가격이 변동하지 않으면서 매수주문과 매도주문이 비슷한 양으로 체결되면서 bid/ask spread를 지속적으로 챙겨갈 수 있는 환경이다. 이런 환경은 역설적으로 마켓메이커의 필요성이 적은 대형종목이 가진 거래환경이다. 그렇다면 NASDAQ에 있는 모든 마켓메이커들이 리스크도 적고 유동성도 매우 풍부한 종목, 즉 마켓메이커 없이도 주식주문이 잘 체결될 대형종목에서만 마켓메이킹을 하려 하지는 않을까? 그렇다면 역시 마켓메이커는 불필요한 존재가 아닐까?
이에 대한 답은 중소형 종목에서 마켓메이킹을 하는 리스크를 택한 마켓메이커들에게 주어지는 더 큰 보상에 있다. 유동성이 풍부한 종목에서는 많은 수의 마켓메이커들이 경쟁을 하기 때문에 BBO를 따내는 경쟁에서 이기기가 매우 어려워진다. 그리고 설령 경쟁에서 이겨서 거래가 체결이 되었다 하더라도 그들의 수익의 원천인 bid/ask spread가 매우 작다. 하지만 유동성이 적은 중소형 종목에서는 경쟁이 덜 치열하므로 경쟁에서 이기기가 쉽고, 거래가 체결되었을시에 상대적으로 큰 bid/ask spread를 이윤으로 가져갈 수 있다는 인센티브가 있다.
어떤 마켓메이커가 특정 중소형 종목의 거동을 잘 분석해서 그 중소형 종목의 높은 리스크를 감안한 적정한 bid/ask spread를 산출하고, 이를 이용한 좋은 마켓메이킹 알고리듬을 만들어 냈다면 그들은 마켓메이킹으로 수익을 내면서 NASDAQ에 유동성도 공급하게 되는 선순환을 기대해 볼 수 있다. 하지만 이 마켓메이커가 그 중소형 종목에서 마켓메이킹 비즈니스를 잘하고 있다는 사실은 점차적으로 시장에 알려지게 된다. 따라서 그 종목에도 다른 마켓메이커들이 유입되게 되고 마켓메이커들의 경쟁에 의해 그 종목의 bid/ask spread도 점차적으로 낮아지게 된다.
그럼 지금까지의 설명을 바탕으로 NASDAQ이라는 미국주식시장의 모습을 묘사해 보면 다음과 같다:
· 먼저 ‘오더북’이라는 말을 들으면 두 테이블(매수테이블과 매도테이블)의 정적인 스냅샷을 연상하기 보다 두 테이블의 각 행에 있는 마켓메이커의ID, 가격, 수량이 반짝반짝하면서 빠르게 바뀌고 있는 동적인 이미지를 떠올리도록 하자.
· NASDAQ 오더북이 이렇게 정신없이 빠르게 변화하는 이유는 수많은 NASDAQ마켓메이커와 수많은 NASDAQ 마켓메이커의 고객이 내는 주문들에 의해 두 개의 테이블이 빠르게 갱신이 되기 때문이다.
· NASDAQ 마켓메이커들은NASDAQ 오더북에 직접 접근할 수 있지만 NASDAQ 마켓메이커의 고객들은 NASDAQ 오더북에 직접 접근이 가능하지 않다. NASDAQ 마켓메이커의 고객들은 NASDAQ 마켓메이커를 통해서만 NASDAQ 오더북의 내용을 바꿀 수 있다.
· NASDAQ 마켓메이커는 NASDAQ 오더북의 최신 정보를 거래소의 서버 컴퓨터로부터 NASDAQ 마켓메이커의 컴퓨터로 전송을 받는다. 또한 NASDAQ 마켓메이커는 고객으로부터 주문을 받는다. NASDAQ 마켓메이커는 고객들의 주문과 오더북의 최신 정보에 기반해서(그리고 오더북의 과거정보도 참조해서) 어떤 오더를 낼지 결정하고 NASDAQ 오더북에 직접 접근해서 다음과 같은 주문을 보내는 행위를 통해 오더북을 변경한다.
1. NASDAQ 오더북에 이미 있는 limit order를 수용하는 marketable limit order나 market order를 오더북에 보내서 주식 거래를 체결시킨다(브로커로서의 역할).
2. NASDAQ 오더북에 고객을 대신해서 non-marketable limit order를 올리거나, 이미 올린 non-marketable limit order를 취소하거나 bid/ask quote의 가격이나 수량을 변경한다(브로커로서의 역할).
3. NASDAQ오더북에 새로운 bid/ask quote를 올린다(딜러로서의 역할).
4. NASDAQ오더북에 마켓메이커 본인이 전에 올렸던 bid/ask quote를 취소하거나 bid/ask quote의 가격이나 수량을 변경한다(딜러로서의 역할).
· NASDAQ 마켓메이커의 고객은 NASDAQ 오더북의 최신 정보를 거래소의 서버 컴퓨터로부터 고객의 컴퓨터로 전송을 받는다. 그리고 고객은 그 최신 정보에 기반해서(그리고 오더북의 과거정보도 참조해서) 어떤 주문을 낼지 결정하고 NASDAQ 마켓메이커에게 다음과 같은 주문을 보내는 행위를 통해 NASDAQ 오더북의 내용을 ‘간접적으로’ 바꾼다.
1. NASDAQ 오더북에 이미 있는 limit order를 수용하는 marketable limit order나 market order를 마켓메이커에게 보내서 주식거래를 체결시킨다.
2. NASDAQ 오더북에 새로운 limit order를 올리기 위해 마켓메이커에게 그 limit order를 보낸다.
3. NASDAQ 오더북에 NASDAQ 마켓메이커를 통해 이미 올린 limit order를 취소하거나 bid/ask quote의 가격이나 수량을 변경한다.
사실 여태까지 묘사한 NASDAQ의 모습은 현재의 NASDAQ의 모습이 아니라 90년대 중후반의 NASDAQ의 모습이다. 지금은 고객들이 마켓메이커를 통하지 않고 NASDAQ 오더북에 limit order나 market order를 직접 보내는 것이 가능하다. 그렇다고 이제는 NASDAQ 마켓메이커가 NASDAQ에서 사라진 것도 아니다. NASDAQ 마켓메이커는 여전히 NASDAQ에서 유동성 공급자로서 중요한 역할을 담당하고 있다. 하지만 이제 NASDAQ 마켓메이커는 다른 마켓메이커들과 bid/ask spread를 낮추는 경쟁을 여전히 해야함과 더불어 자신들의 고객들이 bid/ask spread를 낮추려는 압력을 가할 수 있는 환경에서 마켓메이킹 비즈니스를 해야 한다. 이제는 고객이 NASDAQ 마켓메이커가 낸 BBO보다 더 좋은 가격의 non-marketable limit order를 NASDAQ 오더북에 NASDAQ마켓메이커를 통하지 않고 직접 올릴 수 있기 때문이다.
BBO보다 더 좋은 가격의 non-marketable limit order는 시장에 주식을 매수/매도하려는 계획이 있는 대부분의 시장참여자들이 아주 좋아하는 오더이다. 내가 보유한 주식을 팔려는 마음을 먹고 오더북을 들여다보고 있는데 더 비싼 bid price가 오더북에 나오면 내 입장에서 당연히 좋지 않은가. 하지만 모든 시장참여자들이 이를 좋아하지 않는다. NASDAQ 마켓메이커들은 BBO보다 더 좋은 가격의 non-marketable limit order가 NASDAQ 오더북에 올라오는 것을 아주 싫어한다. 그들의 수입의 원천인 bid/ask spread가 줄어들기 때문이다. 따라서 NASDAQ의 시장환경은 Intermediary인 NASDAQ 마켓메이커의 수익이 주식시장의 실질적인 buyer와 seller인 기관투자자와 개인투자자들에게 옮겨가는 긍정적인 방향으로 변화를 했다고 볼 수 있다. 하지만 NASDAQ 마켓메이커들이 자발적으로 NASDAQ을 이렇게 변화시켰을리가 만무하다. 그럼 90년대 말부터 대체 어떤 일들이 일어났기에 NASDAQ에 이런 긍정적인 변화가 가능했을까? 이에 대한 답은 다음 글에서 알아보도록 하자.
암호화폐 시장 ‘마켓메이킹’, 진지하게 논의할 때가 됐다
암호화폐 시장에서 ‘마켓메이킹(Market Making)’만큼 다양한 해석과 오해로 얼룩진 용어도 없을 것입니다.
현재 업계에서 많은 사람들이 마켓메이킹을 ‘암호화폐 가격을 올리는 모든 행위’라고 이해하고 있는 듯 합니다. 그중 상당수는 이른바 ‘펌프 앤 덤프(Pump and Dump)’로 불리는 시세조작에 해당합니다. 그러다보니 뭔가 떳떳하지는 않은 뉘앙스를 지니고 있습니다.
하지만 증권시장에서 마켓메이킹은 아주 세세하게 규정되어 있으며, 그렇기 때문에 불법도 아닙니다. 오히려 시장이 효율적으로 돌아가도록 돕는 제도입니다.
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마켓메이킹 제도 설명으로 바로 들어가면 어려우니, 일단 차근차근 용어부터 알아보겠습니다. 마켓메이킹을 한국말로 하면 시장조성입니다. 판매자와 구매자가 만나 거래를 할 수 있도록 ‘시장을 만드는 행위’입니다.
아주 오래전 시장이 없는 도시를 한 번 상상해보시죠. 사람들은 필요한 물건을, 필요한 수량만큼 구하는 게 어려웠습니다.
달걀을 예로 들어볼까요. 결혼식이 있어서 수십명분 요리를 해야 하는데, 시장이 없으니 이웃집을 일일이 돌아다니며 달걀을 사야 했습니다. 달걀을 팔고 싶은 사람도, 누가 언제 살지 모르니 불편하긴 마찬가지입니다.
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그때 누군가 도시 광장에 자리를 잡습니다. 그리고 사람들의 달걀을 사고, 필요한 사람에게 파는 일을 업으로 시작했습니다.
이제 달걀을 사거나 팔고 싶은 사람은 언제든지 이 사람에게 가면 거래를 할 수 있게 됐습니다. 달걀 시장이 형성된 것입니다. 이런 일을 하는 사람을 시장조성자, 마켓메이커라고 부릅니다.
시장에서 이들이 하는 행위를 조금 어려운 말로 ‘유동성 공급’이라고 합니다. 판매자의 공급과, 구매자의 수요가 항상 일치할 수는 없습니다. 이들은 시장을 만들어 중간에서 이 불균형을 채워주고 이에 따른 가격을 제시하고 유지하는 역할을 합니다.
증권시장의 시장조성자, 유동성 공급자 제도는 좀 더 복잡하지만, 이 개념을 염두하면 이해하기 한결 쉬워질 것입니다. 증권시장의 구조를 차용하려는 암호화폐 시장에서도 마찬가지입니다. 용어를 알아봤으니 이제 진짜 사례를 살펴볼까요.
증권시장의 마켓메이킹이란?
한국 증권시장에는 유동성 공급자(LP: Liquidity Provider) 제도가 있습니다. 증권사가 상장기업과 계약을 맺고 유동성을 공급하는 것입니다.
증권시장에서 유동성이 풍부하다는 건 매도ㆍ매수 호가가 두텁다는 걸 의미합니다. 거래가 활발하면 해당 증권을 사고팔려는 사람이 많습니다. 그만큼 시장 참여자들이 제시한 가격이 다양하고 촘촘하게 많다는 뜻이죠. 유동성이 풍부한 시장에선 빠르게 주식을 살 수도 있고, 팔 수도 있습니다.
반대로 저유동성 종목은 거래가 부진해 호가간 가격 차이가 넓습니다. 흔히 ‘호가 스프레드가 얇다’고 표현합니다. 이러면 거래 변동성이 커져 거래 비용도 덩달아 커집니다.
뉴욕증권거래소(NYSE)의 마켓메이커들. 사진=한겨레 자료사진
예를 들어 제가 A주식을 100만원에 50주를 팔고 싶어도, 이를 사려는 매수호가가 2주밖에 없다면 48주가 남게 됩니다. 결국 저는 이 가격에 사려는 매수자를 기다리느라 거래 시간도 늘어나며, 48주를 더 싼 가격에 팔아야 할지도 모릅니다. 만약 유동성이 풍부했다면 바로 팔고 나올 수 있었겠지요.
이렇게 유동성은 증권의 환금성을 보장하는 중요한 요소입니다. 다시 말해 유동성은 투자자가 거래를 하려고 할 때, 적정한 가격에 낮은 비용으로 신속하게 매매할 수 있는 정도를 뜻합니다.
유동성이 부족한 종목은 가격 형성이 불안정하기 때문에 투자 기피 현상이 벌어집니다. LP 제도는 이런 종목에 유동성을 공급합니다.
LP제도는 한국거래소 유가증권 업무규정에 따라 운영됩니다. 한국거래소는 2004년 ETF, 2006년 유가증권, 2008년 코스닥에 LP를 도입했습니다.
업무규정은 LP의 자격요건, 호가제출 의무, 호가수량 등을 매우 상세하게 규정합니다. 상장기업과 계약한 증권사(LP)는 매도ㆍ매수호가간 가격 차이가 일정 범위(유가 3%, 코스닥 2%) 이상 커지면, 5분 내에 이를 축소시키는 방향으로 호가를 양방향으로 제시해야 합니다. 이 과정에서 LP는 상장기업으로부터 수수료를 받으며 매매차익도 얻을 수 있습니다.
증권시장의 유동성공급자 제도 구조. 이미지=2016년 주식시장 매매제도의 이해
또한 한국거래소에는 LP와 비슷한 시장조성자(MM: Market Making) 제도도 있습니다. 증권사가 유동성 공급을 한다는 점은 같지만, 상장기업 대신 한국거래소와 계약을 맺는다는 차이가 있습니다. LP보다 좀 더 적극적인 유동성 공급 의무를 부여받습니다. 시장조성자 제도는 자본시장법에 명시되어 있습니다.
LP와 시장조성자 제도는 유동성 위험때문에 투자를 기피하는 ‘저유동성의 악순환’ 구조를 깰 수 있습니다. 이렇게 되면 거래량이 늘어나 안정적으로 주가가 형성될 수 있습니다. 특히 상장사 입장에선 거래부진에 따른 관리종목 지정이나 상장폐지를 회피하기 위해 자전거래 같은 불법적인 일을 하지 않아도 됩니다.
유동성공급 제도를 사용하는 나라는 많습니다. 증권거래소만 10여개가 넘는 미국에선 거래소마다 제도가 조금씩 다릅니다. 하지만 양방향으로 매도ㆍ매수 호가를 제출해 스프레드를 좁힌다는 원칙은 동일합니다. 한국거래소 관계자는 “마켓메이킹 제도는 글로벌 표준화된 제도”라고 설명했습니다.
미국 증권거래소 중에서도 전자거래 시스템을 통해서 모든 거래가 이뤄져 암호화폐 거래소와 가장 유사하다고 볼 수 있는 나스닥(NASDAQ)의 경우 마켓메이커의 역할은 매우 큽니다. 나스닥에는 300여개 마켓메이커가 등록돼 있는데, 나스닥 오더북에 호가를 내는 건 이들 마켓메이커만 할 수 있습니다.
마켓메이커가 아닌 브로커/딜러는 마켓메이커들이 오더북에 제시한 호가를 수용만 할 수 있다는 얘기입니다. 나스닥에서는 한 종목당 평균 14개 마켓메이커들이 유동성을 공급하고 있는데, 이들은 자신이 낸 호가로 거래가 체결되도록 하기 위해 서로 스프레드를 낮추는 경쟁을 하게 되고, 이로써 고객들은 더 유리한 가격에 주식을 사고팔 수 있게 됩니다.
암호화폐 시장의 마켓메이킹이란?
‘무법지대’이자 ‘규제프리존’인 암호화폐 시장은 증권시장과 매우 다릅니다. 일단 한국거래소는 하나뿐이지만 암호화폐 거래소는 국내에만 100여개가 넘습니다. 게다가 법에 따라 철저하게 중개 역할만 하는 한국거래소와 달리, 암호화폐 시장에선 거래소가 직접 선수로도 활약하고 있습니다.
암호화폐 거래소가 직접 선수로 뛴 대표적인 사례 중 하나가 국내 대형 거래소 업비트 사건입니다. 검찰은 2018년 12월 암호화폐 거래소 업비트를 운영하는 두나무 임직원 3명을 기소했습니다. 기소 내용 중 4조원 규모의 자전거래 등은 제외하고 유동성공급 부분만 살펴보겠습니다.
검찰에 따르면, 업비트는 법인 계정을 이용해 일반 투자자와 약 1조8817억원 거래를 했고, 체결 가능성이 낮은 가격대에서 약 254조원의 허수주문을 제출했습니다. 이에 대해 업비트는 거래소 오픈 초기 시장 안정화를 위해 유동성을 공급한 것이라고 주장했습니다.
업비트는 “유동성 공급 규모는 암호화폐 당 2억~3억원 수준이었다”며 “허수주문 254조원은 시장가격 변화에 따라 기존 주문을 취소하고, 신규 주문을 제출하는 유동성 공급의 기본적인 특성이 고려되지 않은 것”이라고 반박했습니다.
업비트 오픈 초기, 거래량이 적은 코인은 매도ㆍ매수 호가별 가격 차이가 컸습니다. 업비트는 “이때 ‘시장가 주문’을 내면 매수자가 의도하지 않은 금액으로 거래가 체결될 수 있는 위험이 있었다”며 “현재 체결가보다 상단과 하단의 적정한 범위 내에서 매도 및 매수호가를 제출해, 급격한 가격변동에서 이용자를 보호하려는 목적으로 유동성을 공급했다”고 설명했습니다.
증권시장에선 마켓메이킹의 의미를 양방향 호가를 제출하는 유동성 공급으로 한정합니다. 그러나 암호화폐 시장에선 허수주문, 자전거래, 거래소의 직접참여, 시세조종, 봇 이용 등의 행위를 모두 ‘마켓메이킹’이라고 부르곤 합니다. 암호화폐 거래소에서 일했던 한 금융 전문가는 “암호화폐 가격을 상승시키는 걸 마켓메이킹이라고 표현하는 사람들이 있다”고 말합니다.
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거래소가 직접 유동성 공급?
현재 증권시장과 암호화폐 시장의 마켓메이킹은 목적도 정의도 상당히 다릅니다. 무엇보다 두 시장의 가장 큰 차이점은 거래소의 역할입니다. 법에 따라 운영되는 한국거래소는 증권 거래에서 공정한 중개자의 역할만 담당합니다. 그리고 지정된 LP나 시장조성자가 정해진 범위 안에서 유동성 공급을 하는지 감시합니다. 시장 왜곡을 막고 유동성 공급의 좋은 면만 취하기 위해서입니다.
반면 암호화폐 시장에서는 거래소가 직접 거래에 참여하기도 합니다. 유동성을 공급한다는 명목으로 일반 투자자와 거래도 하고, 거래량을 부풀리는 자전거래도 합니다. 공정한 거래가 이루어지는지 감시해야 하는 심판이 선수로도 뛴 셈입니다. 거래소는 투자자 보호를 위해서였다고 하지만, 투자자들의 신뢰를 얻기는 어려울 것입니다.
황현철 박사(재미금융기술협회 회장, 아톰릭스컨설팅 파트너)는 “거래소는 거래 쌍방의 주문 흐름을 누구보다 빨리 볼 수 있어, 정보를 선점할 수 있으며 자신의 거래에 대한 거래비용(수수료 부담)도 없다”며 “자기 의도를 가지고 거래 참여를 하게 되면 가격 조정도 할 수 있게 된다”고 지적했습니다. 그는 거래소가 딜러 역할까지 하면 우월적 지위를 이용한 이해상충이 일어날 수 있으니 주문매칭 역할만으로 한정해야 한다고 강조했습니다.
마켓메이킹에 거래소 뿐만 아니라 암호화폐 발행사가 개입하는 경우도 있습니다. 이혁재 체인파트너스 장외거래 트레이딩 헤드는 “코인 발행사들이 유동성 공급업체와 계약하고 가격 올리는 작업을 한다”면서 “(유동성 공급이) 잘 쓰면 가격이 일정하게 유지되면서 가치를 반영하는 건데, 감시하는 사람이 없으니 결국 펌프 앤 덤프로 가는 것”이라고 말했습니다.
이미지=Getty Images Bank
업비트 사건에 대해서는 암호화폐 시장에서도 의견이 갈립니다. 일단 대형 거래소가 이런 행위를 했다는 것에 실망하고 비판하는 목소리가 많습니다. 그러나 하지 말라는 법이 없는 상황에서 전통 금융권의 잣대를 대는 것은 과도하다는 주장도 일부 나옵니다.
책 <넥스트머니>를 쓴 이용재씨는 “유동성 공급을 하면 거래량도 늘고 마케팅도 할 수 있다”며 “영리 기업 입장에선 비즈니스 활성화 행위로 볼 수도 있다”고 말했습니다. 그는 “지금처럼 법과 제도 없이 방치한 상태에서 거래소는 할 수밖에 없었다고 본다”면서 “검찰이 (금융상품으로 인정하지도 않으면서) 마치 자본시장법 관점으로 범법행위처럼 바라보면 안된다”고 덧붙였습니다.
결국 이런 문제를 해결하고 투자자를 보호하기 위해서는 암호화폐 제도가 필요하다는 결론에 이르게 됩니다. 심지어 검찰도 업비트 수사결과 발표 보도자료에서 “가상화폐 거래소에선 상대방의 거래자산 실재 여부를 확인할 수 없어 투자자 피해가 우려된다”며 “거래소 운영자의 거래참여 금지 등 거래의 공정성과 투명성을 확보할 방안 마련이 필요할 것으로 보인다”고 밝혔습니다. 업비트를 운영하는 두나무 관계자도 “지금은 아무런 규제가 없으니 제도가 필요한 건 사실”이라고 동의했습니다.
세줄 요약
-증권시장에서 마켓메이킹은 유동성 공급을 의미
-암호화폐 거래소가 선수로 뛰고 있다
-투자자 보호위해 제도가 필요하다
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마켓메이킹과 레이턴시 차익전략
1.
여의도가 빙하기입니다.
빙하기때 생존하는 방법중 하나는 복지부동(伏地不動)입니다. 움직임을 최소화하여 위험에 노출될 가능성을 줄여서 생존확율을 높이는 전략입니다. 최근 증권사들이 너도나도 자기매매부서를 폐쇄하는 것이 바로 이런 전략입니다. 다른 하나는 발상의 전환((發想轉換)입니다. 변동성이 부족하고 유동성도 적더라도 무언가 남이 보지못하는 틈새를 공략하는 방법입니다. 혹 일본만화를 좋아하는 분들이면 아실만한, 이누야사가 사용하였던 기술인 바람의 상처(風の凶)같은 것이죠.(^^) 사실 후자는 비용이 많이 드는 방법이라 쉽게 택할 수 없습니다. 준비를 하지 못한 경우에는 실행 조차 불가능합니다. 결국 복지부동이 살 길입니다. 완전 처세술입니다.
서론이 길었습니다. The Complete MoneyScience을 매일 방문합니다. 물론 RSS를 통해 제목을 주로 읽습니다. 아주 오랫동안 트레이딩전략에 관한 논문들이 거의 올라오지 않는 듯 합니다. 세계적으로 변동성과 유동성이 작기 때문에 연구자들의 관심이 더할 것이 아닐까 추측해 봅니다. 물론 아주 개인적인 느낌일 수도 있습니다.
2.
지난 몇 달동안 올라온 논문중 두 편에 관심이 가더군요. 오늘은 두편의 논문을 소개합니다.
첫째는 한동안 한국도 관심이었던 Market Making입니다. 제목은 ‘Robust Market Making’입니다. Robust라는 말을 찾아보면 “건장한,힘드는,독한,억센”이라는 뜻이지만 영어로 하면 “the ability of a system to resist change without adapting its initial stable configuration”라는 뜻을 가집니다. ‘변화에 대응하는 능력이 있도록’ 설계한 전략이라는 말이겠죠?(^^) 쉬운 논문은 아닙니다.
둘째는 Latency artrage와 관련한 논문입니다. 대체거래소가 몇 개가 등장할 때 모르지만 레이턴시를 이용한 거래소간 차익거래가 이론적으로 가능한 환경입니다. 아래를 가시면 논문을 요약하여 한장의 포스터로 만들어놓았고 동영상으로 표현했습니다.
Latency Arbitrage, Market Fragmentation, and Efficiency: A Two-Market Model
아래는 논문입니다.
마켓메이킹에 대해서 공부해봅시다.
안녕하세요 오늘은 마켓메이킹에 대해서 공부해볼까요?
마켓메이킹은 투자시장에서 투자를 한번이라도 해봤다면
들어봤을만한 단어입니다.
마켓메이킹
마켓메이킹이란 ?
사는사람과와 파는사람 사이에서 거래를 중개하면서 매수가격과 매도가격의
갭을 통하여 수익을 가져가는 전략입니다. 또한 시장조성 , 유동성 공급과
같은 의미이기도 합니다.
호가창에서 주가의 가격이 199 / 201 로 있다고 쳤을 때 Bob은 매수자,
Sue는 매도자라고 칩시다. 이런 상황에서 즉시 거래를 하려면 Sue는
201에 사야하고 Bob는 199에 팔아야합니다. 이때 스프레드는(201-199=2)는
유동성을 소비하는 비용이 됩니다.
하지만 이 둘은 시장가로 매매하기로 결정합니다. 마켓메이커는 Sue에게
199으로 사고 Bob에게 201을 받고 파는겁니다. 이럴 때 스프레드는
마켓메이커의 이득으로 남게됩니다.
마켓메이킹
보시는 바와 같이 시장가격은 25.21 / 25.30 입니다.
마켓메이커가 25.22 / 25.29 에 주문을 넣고 , 각 가격에 대해서
거래가 진행되면 스프레드만큼 이익을 얻을 수 있습니다.
시장에서는 아무래도 유동성이 생기며 투자자들은 이러한 활발한
거래안에서 같이 거래를 할 수 있고, 마켓메이커는 그에 따른 차익을
버는거구요. 아무래도 시장에 대한 유동성을 공급해준다는 측면이
긍정적으로 볼 수 있습니다.
아래가 매수 / 위에가 매도가격입니다. 점섬은 가격추세 , 실선은
마켓메이킹 전략이 체결시키는 흐름이라고 보시면 되겠습니다.
만약에 시장 가격 흐름이 자신의 생각과 다르게 움직일 때가
문제겠지요. 그래서 마켓메이킹에는 두가지 접근방식이 존재합니다.
1. 시장 가격의 패턴을 분석하여 가격 추세를 미리 예측하는 방식
2. 아주 작은 물량을 짧은 시간동안 넣었다 뺐다 하면서 티끌모아
태산으로 돈버는 방식
현재 증권시장과 암호화폐 시장에서 마켓메이킹은 다른 의미로 사용됩니다.
증권시장에서는 지정된 LP(유동성공급)이나 시장조성자가 정해진 범위 내에서만
유성동 공급을 하는지 체크합니다. 즉, 긍정적인 부분만 가져가겠다는 것이지요.
반면에 암호화폐 시장에서는 거래소가 직접 마켓메이킹을 하기도 합니다.
거래소가 마켓메이킹을 할 경우에는 시장에 직접참여하여 부정적인 영향을
끼칠수 있을 뿐만 아니라, 거래량 조작 역시 가능합니다. 바로 자전거래를
통해서 말이죠. 아직까지는 암호화폐 시장에서는 부정적인 시선이 존재하는게
어쩔수 없는 현실이 아닌가 싶습니다.
국내 대형거래소도 이러한 마켓메이킹을 한 이력이 있습니다. 어디라고는
말씀드리진 않겠습니다만, 거의 대부분이 있다고 보시면 됩니다. 아직은
규제안이 없기 때문에 거래소가 직접 마켓메이킹에 참여하는 것이 잘못된
행동은 아닙니다.
다만 투자자의 입장에서는 이로 인하여 피해를 볼 수 있기 때문에 각별히
주의를 하셔야합니다. 결국 이러한 작은 부분들이 모여서 암호화폐 시장에는
규제가 반드시 필요하다 라는 결론도출이 가능합니다. 암호화폐와 블록체인의
가치는 충분히 인정이 되었으니, 깨끗한 시장을 조성하는 것이 가장 중요하겠습니다.
이렇게 마켓메이커 , 마켓메이킹에 대해서 알아보았습니다. 천천히 읽으시면
크게 어려운 점이 없기 때문에 잘 이해하시고 가시길 바라겠습니다.
읽어주셔서 감사합니다.
전략편] 34. 마켓메이킹 (Market Making) 전략 – 단순한 재고관리 전략 – 인사이트캠퍼스
알고리즘 트레이딩 (Algorithmic Trading) – 전략 (34)
마켓메이킹 (Market Making) 전략 – 단순한 재고관리 전략
지난 시간에는 단순히 Bid-Ask측에 대칭적으로 지정가 주문을 유입한 형태의 마켓메이킹 전략에 대해 살펴보았다. 이 경우는 정보기반 거래자의 유해성 주문으로 인해 주가가 한 쪽 방향으로 움직이면, 마켓메이커는 재고가 과도하게 늘어나는 위험이 있었다. 이번 시간에는 마켓메이커가 재고량에 따라 지정가 주문 위치를 변경하여 재고를 관리하는 경우에 대해 살펴보기로 한다.
전략의 시나리오는 아래 그림과 같다. 처음에는 Bid-Ask 측 모두 2번째 호가 위치에 지정가 주문을 접수한다 (1번째 호가 위치는 움직임이 너무 빨라 2번째로 하였음). 주가가 지속적으로 하락 한다면 Bid 측 지정가 주문이 체결될 가능성이 더 높으므로 매수 재고가 증가하게 된다. 이 때 매수 재고가 +10개를 초과하면 Bid 측 지정가 주문 위치를 3번째 호가로 변경한다. 그러면 Bid 측 주문의 체결 가능성이 낮아지므로 매수 재고는 감소할 것이다. 반대로 주가가 지속적으로 상승 한다면 Ask 측 주문이 체결될 가능성이 높아지므로 매도 재고가 증가하게 된다. 이 경우도 매수측과 동일하게 매도 재고량에 따라 호가의 위치를 조정한다.
아마도 위의 시나리오가 가장 단순한 형태의 재고 관리 전략일 것이다. 재고가 작을 때는 Bid-Ask 측의 지정가 주문 위치가 대칭적이며 (2번째 – 2번째), 재고는 증가하더라도 수익 곡선은 (표면적으로나마) 증가할 것이다. 재고가 많아지면 Bid-Ask 측의 지정가 주문 위치가 비 대칭적이며 (2번째 – 3번째, 혹은 3번째 – 2번째), 재고는 감소하고, 재고가 조정되는 동안은 손실이 발생하여 수익 곡선은 하락할 것이다.
위의 전략 시나리오를 Market Simulator에서 재현해 보기로 한다. Simulator의 클라이언트 측에 아래와 같이 스크립트를 작성하였다. Bid 측 스크립트와 Ask 측 스크립트는 별개의 쓰레드 (Thread)로 서로 독립적으로 실행된다.
1. 유해성 주문이 없는 경우
아래 결과는 정보기반 거래자의 유해성 주문이 없는 경우이다. 유해성 주문이 없어도 주가는 오르거나 내릴 수 있으므로 재고 관리는 필요하다. 유해성 주문이 없으므로, Bid-Ask 측 체결률이 유사하므로, 수익 곡선은 지속적으로 우상향할 가능성이 크다. 전체적으로 보유 재고량은 정상성 (Stationary)을 가진 시계열처럼 일정 범위 안에서 안정적으로 움직이고 있다. 그림에서는 매수 재고량이 +10을 초과한 경우가 2번 있었으나, 곧 바로 감소하는 것을 볼 수 있다. 매수 재고량이 감소하는 동안은 수익 곡선도 감소하게 된다.
2. 유해성 주문이 있는 경우
아래 결과는 유해성 주문이 있는 경우이다. 유해성 주문의 강도는 +3 단계로 높은 편이므로 주가는 지속적으로 상승한다. 이 경우는 정보기반 거래자가 강력한 매수 신호를 가지고 있으며, 정보기반 거래자의 공격성이 매우 높은 단계이다. 전체적으로는 매도 재고가 많이 쌓이고 있는 모습이다. 이것은 주가가 지속적으로 상승하였기 때문에 Ask 측에 유입된 지정가 주문이 더 많이 체결되었기 때문이다.
보유 재고가 매도 쪽으로 치우쳐 있으나, 재고 관리를 통해 재고량은 (평균이 “-” 인) 정상성을 (Stationary) 띠고 있어 그런대로 안정적인 모습이다. 그림에서는 매도 재고가 -10을 초과한 경우가 3번 있었으며, 재고가 관리되는 동안은 손실이 발생하고 있다. 수익 곡선을 보면 대체적으로 수익이 발생한다고 보기는 어렵지만, 유해성 주문이 있으면서 재고 관리를 하지 않은 경우 (이전 포스트)보다 많이 개선된 것을 알 수 있다. 즉, 재고가 과다하게 쌓이지 않으면서도 수익 곡선의 형태가 개선되었다. 이것이 재고 관리 전략의 효과이다. 물론, 강도 높은 유해성 주문으로 인해 수익 곡선의 편차나 MDD는 다소 큰 편이다.
단순한 재고 관리를 통해서도 마켓메이킹 전략의 성과가 개선된다는 것을 확인해 보았다. 재고 관리를 더욱 더 효과적으로 한다면 성과는 더욱 개선될 것이다. 사실 마켓메이킹 전략의 핵심은 재고 관리에 있다고 해도 과언이 아닐 것이다. 시장미시구조론 관련 논문들을 찾아보면 마켓메이킹의 재고 관리 방법을 연구한 것들이 많이 있다. 그 중 대표적인 것이 Stoll (Ho & Stoll)의 모형이나, Avelladena & Stoikov 모형 같은 것 들이 있다. 앞으로는 이런 모형을 토대로 좀 더 개선된 재고 관리 전략을 소개해 보기로 한다.
[출처]34. 마켓메이킹 (Market Making) 전략 – 단순한 재고관리 전략|작성자아마퀀트
마켓메이커와. 마켓테이커
거래가 활발한 시장에는 보통 마켓메이커와 마켓테이커라는 두 가지 유형의 트레이더가 있습니다. 마켓메이커는 일반적으로 최우선 매수 호가에 매수하거나 최우선 매도 호가에 매도하려고 합니다. 즉, 현재 거래 가격에 반영되는 거래를 하고자 하는게 일반적입니다. 마켓메이커는 거의 모든 경우, 매매할 준비가 되어 있지만, 변동성이 극심할 때는 시장을 관망하기도 합니다. 마켓테이커는 최우선 매수 호가나 매도 호가에 거래하는데 그다지 집착하지 않습니다. 대신, 그들은 유동성과 신속함을 중요시 합니다. 이 두가지 모두 마켓메이커들이 지속적으로 호가하는 좁은 매수/매도 스프레드를 통해 향상됩니다. 마켓메이커와 마켓테이커 모두 서로를 필요로 하는 공생 관계입니다.
마켓메이커
마켓메이커는 시장 유동성을 지속적으로 공급하는 대가로 마켓테이커로부터 프리미엄을 받습니다. 이 프리미엄을 엣지라고 하며 일반적으로 매수 호가와 매도 호가의 차액을 말합니다. 마켓메이커는 자신의 포지션 방향에 상관없이 신속하게 매매 포지션을 바꾸는 경향이 있습니다. 마켓메이커는 항상 시장에서 포지션을 가지고 있기를 원합니다. 왜냐하면, 매매하는 순간마다 상대적으로 낮은 리스크에 수익을 낼 수 있는 기회를 만들 수 있기 때문입니다. 반대로, 시장에서 거래를 하지 않는 순간에는 기회비용이 발생합니다. 따라서 마켓메이커는 자사의 수익성이 특정 시장에서의 주문 흐름에 종속되지 않도록 종종 여러 시장에서 동시에 거래를 합니다.
마켓테이커
마켓테이커는 포지션을 구축하거나 기존 포지션을 청산해야 할 때 항상 합리적인 가격을 보장해줄 유동성과 신속함이 필요합니다. 마켓테이커는 마켓메이커가 제공하는 유동성에 대한 대가로 엣지를 포기해야 한다는 점을 인정합니다. 마켓테이커는 마켓메이커보다 매매 횟수가 적기때문에 일반적으로 거래 비용에 대한 우려는 적습니다. 활발히 거래하는 마켓테이커도 일부 있지만, 그들의 비즈니스 특성상 마켓메이커들이 마켓테이커에 비해서는 거래량과 거래 횟수가 훨씬 더 많은것이 일반적입니다.
끝 모르는 가상자산 광풍, ‘마켓메이킹’ 주의보
[뉴스토마토 김진양 기자] 가상자산 시장이 지난 2017년 이후 약 3년만에 다시금 뜨거워졌다. 한때 8000만원도 상회했던 비트코인을 필두로 알트코인에도 높은 관심이 몰리고 있다. 다만 알트코인들은 이른바 ‘마켓메이킹’이라 불리는 인위적인 가격 조종에 노출되기 쉬워 투자자들의 주의가 요구된다.가상자산 거래소 빗썸에 지난 20일 상장된 아로와나토큰(ARW)은 50원에서 거래를 시작한 후 30분만에 5만원을 돌파했다. 무려 1000배가 넘는 상승세다. 하지만 더 이상의 수직 비행은 없었다. 단시간 내에 어마어마한 오름폭을 기록하며 투자자들의 관심을 모은 직후 아로와나토큰은 하락 전환했다. 일시적 반등도 있었으나 이틀이 지난 22일 오전 11시 현재 아로와 나토큰의 가격은 2만1200원선에 머물러 있다.
지난 20일 상장한 아로와나토큰은 상장 후 30분만에 가격이 1000배 이상 급등했다(동그라미 친 부분). 사진/빗썸 홈페이지 캡처
가상자산 업계에서는 아로와나토큰 가격의 비정상적인 급등세가 마켓메이킹의 전형적인 유형으로 볼 수 있다고 입을 모은다. 정상적인 거래 환경에서는 설명이 불가능한 가격 흐름이라는 이유에서다.
본래 마켓메이킹은 증권 용어로 특정 주식의 주가가 일정한 수준에서 유지되도록 조작하는 일을 지칭한다. 새로 발행된 주식의 경우 증권시장에 상장한 후 수급불균형으로 시가가 발행가를 밑돌거나 주가의 심한 기복으로 주식의 정상거래가 어렵게 돼 선의의 투자가가 손실을 입는 것을 방지하기 위해 마켓메이킹이 실행되고 있다. 건전한 시장 조성을 위한 방안 중 하나다.
한국거래소는 물론 뉴욕증권거래소, 나스닥 등 대부분의 증권거래소가 마켓메이커 제도를 도입해 운영하고 있는데, 일정 자격 요건을 갖춘 등록된 사업자만 활동할 수 있으며 양방향 호가를 동시에 제시할 의무가 있는 등 엄격한 규정이 존재한다.
하지만 마켓메이킹이 가상자산 시장에서는 다소 변질된 형태로 운영되고 있다. 통상적으로 신규 발행된 가상자산은 일정 수준의 거래량 유지를 위해 자전거래 등을 통해 유동성을 공급한다. 이는 가상자산 가격의 급격한 하락을 막는 가격 방어 역할도 겸한다.
문제는 이 같은 행위가 정도를 벗어날 때 발생한다. 가상자산 발행 기관 혹은 제3의 세력 등 신원을 알 수 없는 주체가 인위적으로 가격을 끌어올려 일반 투자자들이 보기에 시세 차익을 얻기 좋은 종목으로 포장을 하는 것이다. 주식 시장에서의 기준으로 보자면 명백한 시세 조작이다.
이들은 주로 가상자산 커뮤니티 게시판 등에서 일반 투자자들을 선동한다. 이에 현혹돼 ‘묻지마 투자’식으로 달려든 투자자들이 소위 ‘털리는’ 경우가 빈번하다.
또 여기에는 가상자산 거래소의 묵인도 일정부분 작용한다. 가상자산 거래소들은 암암리에 가상자산 발행기관들에게 일정 수준의 거래량을 유지해줄 것을 요구하고 있다. 거래소 입장에선 모든 거래에서는 수수료가 창출되기 때문에 마켓메이킹을 마다할 이유가 없기도 하다.
업계 관계자는 “가상자산 시장에서 마켓메이킹이라는 행위는 합법과 불법의 경계에서 아슬아슬한 줄타기를 하고 있는 실정”이라며 “유동성 공급이라는 미명 아래 시세 조작 등의 행위가 암암리에 이뤄지고 있는 것이 사실”이라고 털어놨다. 이 관계자는 또 “결국은 투자자 개인이 조심하는 수 밖에 없다”며 “비정상적인 차트는 반드시 의심해보고 소신껏 판단하는 것이 중요하다”고 강조했다.
김진양 기자 [email protected]
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